日本证交所的法制变革和启示
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一、证券交易所是证券交易的平台、证券交易的枢纽，在各国证券市场中都发挥着极其重要的作用。由于证券交易所在证券市场以及证券监管体系中的核心地位，证券交易所的组织形式及其法制的完善程度都深刻地影响着证券市场的稳定和健康发展。我国上海证券交易所设立之初曾对日本的交易所制度进行了学习和参考。
1从我国上海、深圳证券交易所设立至今的20多年间，日本证券交易所已经进行了许多改革，从证券交易所集中交易到鼓励市场间竞争，从证券交易所到综合性交易所，无论是交易所的组织形式还是法律制度都发生了重大变革。本文从历史的视角，系统考察日本交易所法制发展和改革的背景以及实践，以期对我国现行证券交易所法律制度的健全和完善提供些许参考。日本证券交易所从集中交易到市场间竞争的变革一、1998年日本证券交易法改革之前的市场规制日本在1948年制定《证券交易法》后，考虑到运营证券市场具有高度的公共性，故将证券交易所采用了会员制法人的组织形态。
2在1998年日本《证券交易法》修改之前，仅开设证券交易所作为有价证券买卖交易场所，并严格禁止设立其他类似于证券市场的设施。在日本，曾开设有东京、大阪、名古屋、京都、福冈、札幌、广岛和新泻等8家证券交易所，经多次合并之后，现存东京、大阪、名古屋、札幌和福冈等5家交易所。
3各证券交易所管辖地域的企业原则上在管辖企业所在地的证券交易所上市，作为例外，也承认可以同时在东京证券市场导报 2013年10月号市场动态证券交易所或大阪证券交易所上市。
4这样，很多在地方交易所上市的企业也在东京证券交易所或大阪证券交易所重复上市，为维护自身利益，地方交易所通常对在东京交易所或大阪交易所市场上成交的交易也征收交易手续费。另外，作为自律监管机构，证券交易所也拥有监督证券市场中不公正交易和上市公司等自主性监管的权利。为了在多数投资者自由竞价中形成公正价格的市场，日本禁止上市公司股票在交易所之外进行交易，这就是所说的交易所集中交易义务。交易所集中交易义务通过交易所章程和规则对会员产生拘束力。集中交易义务虽然限制了作为交易所会员的证券公司选择订单执行方式的自由，但是，由于采用固定手续费制度(证券公司按照交易所规定的比例向顾客收取手续费)，使得证券公司可以避免价格竞争的威胁。
5从1948年证券交易法制定到1998年证券交易法修改之前，这种证券市场规则一直得以平稳维持下来。
61998年之后的交易所法制发生急剧变革，打破了1998年之前日本交易所法制的平稳延续。
二、1998年之后证券交易所法制的修改随着电子和网络技术的发展、普及，证券交易开始出现电子化，这对于以交易所集中交易义务为基础的市场规则提出了挑战。例如，如果汇总了有价证券买卖订单的价格和数量的信息，即使不将交易集中于证券交易所这一物理上的场所，仍然可以确保有价证券的顺利流通和公正价格的形成。另外，英美证券法制的变革，特别是英国实施的“金融大爆炸”改革，给日本带来了深刻影响。在此背景下，日本在1998年开始实施“金融大爆炸”金融系统改革，其中对证券交易所规制进行大幅度修改。1998年6月，日本颁布了《关于为了金融系统改革整备相关法律的法律》，涉及证券交易所内容的部分有：(1)将证券业协会开设的股票店头市场作为“店头买卖有价证券市场”，置于和交易所市场等同的位置；(2)完善关于证券交易所设立手续的规定，使得交易所间的合并成为可能；(3)废除了交易所集中交易义务，在完善股票场外交易规则的同时，在日本证券业协会自律监管规则中制定了涉及场外交易价格的规定；(4)证券公司运行电子交易系统，确认了交易所外设立电子交易系统(PTS)业务的合法地位，制定了电子交易系统中价格决定方法的规定；(5)放宽了对证券交易所业务的严格限制，认可1个交易所可以运营多个有价证券市场。上述制度的修改，使得市场间的竞争成为可能。并且，通过完善方便交易所间合并的相关交易所设立手续的规定，实现淘汰竞争力弱的交易所、提高市场间竞争活力的目的。
尽管上述改革动摇了日本证券市场的传统程序，但是，在根据金融系统改革而修改的日本《证券交易法》中，仍然保留了证券交易所系采用会员制法人的规定和禁止盈利目的的事业限制。1999年2月，东京证券交易所证券政策委员会在其发布的《关于东证的将来像》报告书中提到，作为探索更有活力组织形式的选择方案中之一，可以将交易所变更为股份公司。2000年5月，日本再次修改《证券交易法》，将证券交易所定义为“得到金融再生委员会的许可，开设有价证券市场的证券会员制法人或股份公司”。同时，该法还禁止开设没有得到许可的有价证券市场。东京、大阪、名古屋等3个证券交易所以及东京金融交易所8通过组织变更成为股份公司制交易所，而札幌、福冈等2个证券交易所仍然保留了会员制的组织形式。
根据2000年5月修改的《证券交易法》规定，现有的会员制证券交易所可以变更为股份公司制证券交易所，会员制证券交易所变更为股份公司制时，必须得到金融再生委员会的许可。变更组织形式的交易所，必须制作组织变更计划书，并得到会员总会决议的认可。组织变更计划书应当记载组织变更期限、向会员分配股份、组织变更时发行新股的种类和数量等必要事项。
三、对股份公司制证券交易所的规制1. 股份公司制证券交易所的股份上市的规制证券交易所采用股份公司形式的目的之一是通过发行股份募集资金，因而，不能否认采用股份公司制的交易所的股票在交易所市场上可以进行交易。事实上，2004年大阪证券交易所的股票就在其开设的面向新兴企业的Hercules市场(2010年与旧Jasdaq市场合并成为新Jasdaq市场)中上市。2000年修改的《证券交易法》对证券交易所股票在交易所上市的情形进行了特别规定，即证券交易所自己的股票或其子公司的股票要上市的，不适用一般的上市申报制度，其上市必须得到金融再生委员会的许可。
2. 持有交易所股票比例的规制如果股份公司制证券交易所成为了上市公司，这就意味着其股票能够自由流转。由于证券交易所从事的事务具有较高公益性，为了防止大股东对证券交易所施加过度的影响力，对采用股份公司制的证券交易所，日本也规定了持有股票比例的限制。根据2000年5月修改的《证券交易法》规定，任何人取得、持有股份公司制证券交易所的股份不得超过该交易所已发行股份总数的5%。但是，这种严格的限制遭到了很多批评，认为制约了交易所资本合作战略的发展。因此，在2003年《证券交易法》修改时，改为禁止单独持有超过交易所已发行股份的50%，当持有超过交易所股份20%时必须得到日本金融厅许可。受2005年日本金融厅拒绝村上基金持有大阪证券交易所20%以上股份的事件的影响，2006年颁布的《金融商品交易法》再次修改了持有比例的规制，规定原则上禁止单独持有超过交易所20%的股份，作为例外，得到许可的地方公共团体和外国交易所可以持有交易所20%以上50%以下的股份。
3. 确保自律监管的公正性和独立性采用股份公司制的证券交易所在开展相关业务时可能因追求营利而优先考虑经济利益，从而害及公益性较高的自律监管事务，如，为了获取手续费而对大额交易参与者的不公正交易视而不见，不正当地维持与上市基准相抵触公司的上市等。因此，在2006年颁布的《金融商品交易法》中，为了确保自律监管的公正性和独立性，金融商品交易所应将自律监管委托给自律监管法人或者设置自律监管委员会来决定涉及自律监管的事项。自律监管法人是指由金融商品交易所或者金融商品交易所的持股公司设立，并以其为会员的会员制法人。
自律监管法人必须得到日本内阁总理的认可，金融商品交易所可以将自律监管业务的全部或部分委托给自律监管法人。2007年10月，东京证券交易所集团宣布设立东京证券交易所自律监管法人，在该自律监管法人成立后，东京证券交易所集团由东京证券交易所股份公司和该自律监管法人组成。自律监管法人通过会员总会选任理事、理事长和监事。为了保障自律监管法人的中立性，自律监管法人理事的过半数必须是与证券交易所或其持股公司无厉害关系的外部人(外部理事)。为了保障自律监管法人的独立性，交易所在委托自律监管业务时，应当明确其应支付委托费用的计算方法以及防止不正当减少该费用，但是，日本法中对此并没有明确规定。
证券交易所也可以在章程中选择设立自律监管委员会。就有关交易所的自律监管业务，由自律监管委员会替代交易所董事会作出决定。与自律监管法人不同，自律监管委员会为交易所的内设机构，自律监管委员会根据交易所董事会决议由从交易所董事中选任的3名以上董事组成，且半数以上须为外部董事。另外，为了确保自律监管委员会的独立性，交易所的董事会在解聘自律监管委员会委员时，须得到出席董事会的自律监管委员会委员过半数的同意。日本的大阪证券交易所和名古屋证券交易均设置了自律监管委员会。
日本从证券交易所到综合交易所的改革一、交易所改革的背景2000年以后，随着金融业国际化的发展，各国交易所间的竞争逐渐激烈化，以欧美为主的世界主要证券交易所相继开展了跨国的合并、重组，如2000年9月法国的图1 2007年10月17日后东京证券交易所集团股份公司组成结构图7证券市场导报 2013年10月号市场动态巴黎、荷兰的阿姆斯特丹、比利时的布鲁塞尔等3个国家的交易所合并成立了泛欧证券交易所，后又与葡萄牙证券交易所合并；2007年4月，纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并成立纽约泛欧证券交易所，成为全球最大的证券交易所；2011年2月16日，德意志交易所集团与纽约泛欧交易所集团协议组成一家全球性的交易所集团。交易所通过合并，一方面提高了交易所竞争力，另一方面又通过并购降低了运营成本。在这种国际背景下，日本认识到本国证券交易所在国际上的地位正逐渐降低，并开始着手解决其证券所国际竞争力较弱的问题。
2011年11月，日本的东京证券交易所集团和大阪证券交易所达成经营合并的意向，2013年1月1日，双方实施吸收合并，东京证券交易所集团消灭，合并后的东京证券交易所和大阪证券交易所的持股公司为日本交易所集团股份公司，其下属子公司4家。另一方面，日本的商品交易所长期主要依赖于个人投资者，市场参与主体的范围并不广泛，同时，2004年日本《商品交易法》修改，严格劝诱规制并强化了市场交易员的财务基础，使得劝诱顾客变得相对困难，不利于扩大投资者范围。与2004年以后世界商品衍生品交易成交额呈逐年上升的趋势相比，日本商品衍生品交易成交额逐年下降，日本希望通过综合化的交易所将商品交易和股票、利率外汇衍生品等在同一平台上进行交易，从而使金融和证券交易的投资者能够进行商品交易，从而活跃商品交易，同时也能有利于金融和证券交易市场的发展。
二、日本交易所法制的相关改革2007年4月，日本内阁中设立的经济财政咨询会发布报告，提出设立能够交易证券、金融期货和现物商品的“综合交易所”的构想。同年6月，日本金融厅设置的金融审议会金融分科会“关于日本金融、资本市场国际化研究会”公布了“中间论点整理(第一次)”，指出交易所市场中交易商品多样化的必要性。尽管统合金融商品交易所和商品交易所被广泛探讨，但是，由于两类交易所分别在《金融商品交易法》和《商品期货交易法》的法律体系下设置，故通过修改法律才能实现“综合交易所”。于是，2009年日本修改了《金融商品交易法》和《商品期货交易法》，规定金融商品交易所可以设立商品期货市场或者将从事商品期货市场业务的公司子公司化，金融商品交易所的持股公司可以将从事商品期货市场业务的公司子公司化(须得到在内阁总理许可)；同样，商品交易所(其持股公司)也可以开设金融商品交易所。但是，由于没有进行相关规制、监督的一体化的配套改革，使得设立了商品交易所的金融商品交易所或金融商品交易所持股公司，除受日本金融厅的规制和监督外，还必须服从日本经济产业省和农林水产省的规制及监督，这种繁琐的监督体例，事实上阻碍了各交易所选择综合交易所的积极性。
2010年6月，日本政府公布“新成长战略”，其中将推进创设综合交易所作为21个国际战略的课题之一，提出在2013年底之前，尽快实施旨在创设综合交易所的制度和措施。同年10月，日本金融厅、农业水产省和经济产业省共同成立“综合交易所研讨组”，研究设立综合交易所的制度和对策。2012年2月，“综合交易所研讨组”发布了汇总报告。2012年3月，根据该汇总报告制作的《金融商品交易法》修改草案提交国会审议。2012年9月，日本国会通过了“改正金融商品交易法等部分内容的法律”。其中，在完善实现“综合交易所的法律制度方面，作了如下规定：(1)在金融商品的定义中，增加了由行政法规规定的商品期货交易法中的部分商品，即商品衍生品可以在金融商品市场中进行交易，根据《金融商品交易法》规定，综合交易所由金融厅管辖；(2)在金融商品市场的定义中，规定不包括仅从事商品关联市场衍生品交易的市场，即仅涉及商品交易的商品交易所依据《商品期货交易法》仍由经济产业省和农林水产省管辖；(3)商品关联市场衍生品交易的中介、代销和代理等作为第一种金融商品交易业20，从而使证券公司可以参与商品衍生品交易；(4)根据章程和业务规则的规定，金融商品交易所可以设定仅从事商品关联市场衍生品交易的交易资格(商品交易参与主体)；(5)对商品交易参与主 日本交易所集团股份公司组成结构图8市场动态证券市场导报 2013年10月号体，日本金融厅有检查和处分权。
2013年1月1日，大阪证券交易所与东京证券交易所合并，两交易所合计的上市企业的市价总额超过伦敦证券交易所，位居世界第3位(2012年9月末)。事业规模的扩大，有利于交易所中长期经营的安定性。同时，通过整合重复的交易系统，可以削减运营费用、降低运营成本，提升日本交易所的竞争力。另一方面，站在市场竞争的角度，两交易所的合并也客观上限制了国内的竞争，因此，如何规制交易所合并带来的这一新问题又成为日本交易所法制改革必须面对的课题。日本交易所法制改革对我国的启示一、我国证券交易所组织形式的路径选择我国1998年颁布的《证券法》第5条将证券交易所定义为“提供证券集中竞价交易场所的、不以营利为目的的法人”。2005年，我国对《证券法》进行了大规模修改，对证券证券交易所重新进行了界定，即“为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”，去掉了“不以营利为目的”的表述。
尽管我国《证券法》未使用“会员制”三字，但学术界一般将证券交易所解释为会员制非营利法人，即会员制事业单位法人。采取会员制形式的原因主要在于通过会员制，避免证券交易所由于追逐营利而危害证券交易活动的效率和公平。日本证券交易所从仅限使用会员制组织形式到可自主选择适用会员制还是公司制的变革，以及日本2家最大证券交易所均采用公司制的实例表明：公司制的组织形式并非不可以适用于证券交易所。一方面，通过股份公司制形式，可以吸纳更多投资，增强交易所的经济实力，保障交易所正常运作的成本支出，提高交易所的竞争力。另一方面，公司制证券交易所也并不妨碍证券交易活动的公平和公正。
而对公司制交易所营利性可能带来的负面影响，完全可以通过法律规制和行政监管加以防止。尽管会员制证券交易所和公司制证券交易所在设立目的、投资者权利归属、最高决策机构表决机制、资本储备要求等方面存在不同，但是，公司制组织形式无疑在吸引投资和增强竞争力方面更胜一筹。同时，公司制证券交易所也为交易所之间的合并、扩张提供了制度依据。
在证券交易所公司化改革的国际背景下，应将采用何种组织形式的权利交给证券交易所，由交易所根据自身需要自主选择采取会员制还是公司制。这样，希望参与国际金融证券市场的交易所可以通过实行股份公司制形式，增强资本实力、完善交易所公司治理结构，提高证券交易所的国际竞争力。而专着于国内市场的证券交易所则可以选择会员制组织形式，通过对较为稳定的会员的自我监督和自我管理，提升管理与服务水平。