近代中国债券市场价钱变更的缘故原由分析(一)

详细内容

【内容提要】中国近代债券的刊行始于1894年，而债券的交易则孕育发生在民国建立以后。陪同着中国近代社会、经济生存的变更，其债券价钱也经常孕育发生大的变更。本文试议决对这暂时期相干历史资料的阐发，展现影响近代中国证券市场债券价钱变更的重要缘故原由，其中包括保证基金简直定、债券的收益率、投机以及其他非经济因素。

【关 键 词】政府债券/债券价钱变更/保证基金/债券收益率/投机
【 正 文】
　　近代中国债券市场的价钱，陪同着社会、经济生存的变更，而不停孕育发生巨大的变更。这种变更会集反应在证券交易市场上。处于天下金融中心的上海华商证券交易所是近代中国最大交易所，因此，上海证券市场价钱的变更成为研究近代中国债券市场价钱变更的重要依据。本文试议决对这暂时期相干历史资料的阐发，展现影响近代中国证券市场债券价钱变更的重要缘故原由。

　　 一、近代中国债券时值变更的基本状态

　　近代中国债券的刊行始于1894年，当时的清王朝为了增补国库的空虚，开始效仿西方的公债制度刊行公债。清王朝刊行的重要公债一共有三笔：息借商款、昭信股票和爱国公债，预计实收白银不够5000万两。这些公债基本上未进入流通，因此，也就无所谓价钱的变更。辛亥革命以后，公债刊行逐渐增多，交易的要求越来越强，1918年2 月北平证券交易所建立。从1914年至1927年，以北京为中心、中国银行和交通银行为承销主体的债券刊行与交易市场基本形成。但是，陪同黎民党政府机构向上海的转移，以北京为中心的证券市场开始衰落，1929年前后以上海为中心的债券刊行与交易市场基本形成。债券市场交易的债券98％是政府公债，价钱的变更也以政府债券为主。1937年抗日战争发作以后，由于黎民党政府的运气未知，债券的刊行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实验前，无一连资料可供研究，因此，本文重要研究1922—1937年这暂时期的债券价钱变更。

　　我们首先阐发1922年到1929年债券市场的价钱变更情况。

　　 1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为生动，全部债市从1月至7月均呈跌势，由于信交风潮的影响，证券市场极为低沉。 7月以后，政府议决了关税余款变通拨付措施，使保证基金有了保障，债市开始逐渐上涨。只管中心由于直奉战争等缘故原由，债市有所回落，但总趋向是上涨的，只有九六债券因保证基金无着落而趋跌。

　　 1923年年初由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说，债市恐慌而引起价钱着落，安氏澄清真相后，正值银根宽松，债市回涨且形坚挺。以后，由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变更，再加上11月秋收，银根趋紧，只有金融债券补行抽签价钱上涨，其他均呈跌势。

　　进入1924年，债市广泛上涨。然而，由于8月间银根收紧， 九六公债基金无着，引起债券市场风浪，加之政局动荡、水灾旱灾同起，债市一落千丈。直至10月战事竣事、商业凋敝、银根平松，债市才开始好转。

　　 1925年，债市在前4个月涨势极盛，直到5月间，茶茧交易需用资金，债市上涨趋向略缓，加之五卅惨案孕育发生，沪市于6月中罢市达25 日之久。10月，浙军抵达上海，奉军退却，11月，整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签，民心稍见牢固， 债市才逐渐回升。 从总体上看，1925年债市除中心略有升降外，大略趋涨。

　　 1926年债市状态比力牢固，还本付息均能定期举行，债券价钱没有大的颠簸。由于公债利息优厚，购置公债成为良好的投资情势。这暂时期是近代中国公债刊行以来价钱较为稳固的时期。

　　 1927年债市急转直下，整理六厘公债1月间价钱还在80元以上，到8月便跌至36元；
七年恒久公债价钱1月间在70元左右，到8月则跌至33元，其价钱低沉是连年来所仅见。8月以后政局逐渐稳固， 市场上盛传今年度整理各项债券利息均有可能定时支付，因此，年末债市开始上涨。

　　 1928年债市极为旺盛。香烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融
恒久公债都于年内刊行，而债市未曾由于新债的增长而受到影响。虽然5月间由于济南惨案，债市曾一度着落， 但整年趋向大略都在上涨中。

　　 1929年，只管时势变更，债市总体来看偏于向下，但无剧烈变更。（注：有关上述时期债券市场价钱变更的情况，详见孔敏主编：《南开经济指数资源汇编》，中国社会科学出书社1998年出书，第468—470页：杨荫溥：《中国金融论》，平明书局1931年版。）

　　接下来阐发1930年—1936年债券价钱的变更情况。

　　 1930年9月，债券价钱开始上升。随着政局的变更，从1931年4月至1932年2月债市又一连下跌，曲折相差45元。1932年5月至1933年1 月债券价钱上下颠簸，但是升沉不大。1933年1月以后债市开始上升， 曲折相差也在45元左右。由于经济不景气，工商业呆滞，利润收入不如证券投机，因此公债投机之风酷热，交易茂盛，白昼交易票额常凌驾3000万元。1931年每月均匀成交额达27800万元。1932年由于沪战停市数月，交易总额稍减。1933年每月均匀成交额凌驾票面26500万元，而1934 年初5个月每月均匀票额竟在32400万元以上，但其中大部分交易是买空卖空，交割比例很低。1936年1月，陪同经济形势的恶化， 税收收入的淘汰，保证基金亏空日多，债时值钱下跌。1936年3月又一次整理内债，停止到12月尾，在这暂时期价钱变更不大，不停处于倘佯状态。1937年价钱开始上升。

　　从1930年至1937年的裁兵公债每月曲折时值图也可看出上述价钱变更趋向。

　　附图{f70d02}
　　图1 裁兵公债每月曲折时值（注：该图所凭据的1930 年岁字见《经济统计季刊》
1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月数字，见于英杰：《近代中国内债之视察》，《东方杂志》第31卷， 第14 号；1934年7月—1936年2月数字，见中国银行总行管理处经济研究室：《中外商业金融陈诉讨教》1935年1—12期，1936年1期，有关内债上海时值表。）

　　 二、政府的债信水平及债券收益率与债券价钱颠簸

　　中国近代证券市场交易的重要标的物是政府债券，因此，与资本主义国家以公司股票和公司债券为重要标的物的债券市场差异，影响中国近代债券市场价钱颠簸的重要因素之一是政府的债信水平及债券的收益率。