关于第二板市场的初步研究(一)

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摘要:第二板市场又称创业板市场,是与主板市场相对应的概念,是一个国家资本市场的重要组成部分,服务对象主要是中小型高科技企业。我国的具体国情决定了我国发展第二板市场的客观必然性。为此,我国应汲取发达国家和香港成熟运作机制的经验,综合考虑系统的机构设置、市场中介机构培育等方面的工作,尽快建立我国的第二板市场。
关键词:第二板市场;高科技公司;创业资本
一、第二板市场概述第二板市场(SecondBoard)又称创业板市场、中小企业市场或小盘股市场,是与主板市场(MainBoard,或称第一板市场)相对应的概念,特指主板市场以外的专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠道的新型资本市场。它依托计算机网络进行证券交易,并为创业投资提供退出通道,对上市公司经营业绩和资产规模要求较宽,但对信息披露和主业范围要求相当严格。
第二板市场是一个国家资本市场的重要组成部分,它与主板市场的根本区别在于不同的上市标准,服务对象主要是中小型高科技企业。各国经验表明,二板市场可以推动新兴产业的发展,许多国家设立它的主要目的就是为新兴的中小型科技公司提供新的融资途径,因为这些公司在成立初期由于风险大,难以从银行获得贷款,单纯举债又会使资产负债率过高,间接融资渠道不畅;而主板市场上市标准对这些企业又显得过于严格,使其很难进入主板市场进行股权融资,在这种情况下,第二板市场应运而生。
第二板市场对创业资本和中小型科技公司发展具有独特的资本市场支持功能,能为它们的发展提供良好的市场氛围,包括连续筹资、推荐和优化等一般性功能。二板市场主要是解决创业过程中处于幼稚阶段中、后期和产业化阶段初期的企业在筹集资本方面的问题,以及这些企业和资产价值评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。此外,二板市场具有独特的创业投资基金退出机制。创业资本的特点在于以资本增殖的形式获取投资报酬,并使其资本活动保持周期流动收稿日期:1999-09-13性。当创业资本帮助公司度过最具风险的时期后,就应通过二板市场、场外交易,或兼并、清算等方式撤出,以获取投资效益并进入下一轮的创业。其中,二板市场被认为是创业资本撤出的最佳通道。
通过二板市场,可以帮助创业企业直接融资,促进创业投资机构的股权转让和套现,实现资本增殖,激励新的创业投资,保证整个创业投资链条的循环。可见,创业资本的发展和二板市场的运行存在着正相关关系:创业资本的发展可以为二板市场培育大量高成长性公司,这些公司的上市又将活跃证券市场,二板市场为创业资本提供退出窗口,一个趋于完善的证券市场将极大地促进创业资本的发展。因此,在常规股票市场之外设计独立的第二板股票市场是许多国家发展创业投资的通行做法。
二、发达国家二板市场分析
许多发达国家的新兴公司和中小企业在经济发展中占有重要地位,在技术创新和提供就业方面发挥了巨大推动作用。特别是近年来高科技公司在欧美经济发展过程中的巨大推动作用,已经引起世界各国政府和公司的重视。例如,美国小企业就业人数占全国就业总人数的六成,80年代以来约七成的技术创新是由小企业完成的。国际经验表明,发达国家在管理好主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下,都相继建立了以发行高科技风险公司股票为主的二板市场。例如,美国的柜台交易(OTC)市场及在此基础上发展起来的那斯达克(NASDAQ)市场(全国证券交易商协会自动报价系统)就是为不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而设立的。NASDAQ从1971年开始运作,成为全美国发展最快的股票市场,现已拥有5千多家上市公司,每年总成交量已超过纽约交易所。目前最热门的第二板市场是德国的新市场(NewerMarket),它自1997年3月推出以来,已一跃成为全球表现最佳的证券交易所之一。
此外,目前国际上主要的二板市场还包括英国另项投资市场(AIM)、法国新市场(LeNouveauMarche)及在此基础上发展而成的欧洲新市场(EURONM)、欧洲证券经济商协会自动报价系统(EASDAQ)、新加坡证券交易及自动报价系统(SESDAQ)、马来西亚证券交易及自动报价系统(MESDAQ)等,另外还有我国台湾的财团法人中华民团证券柜台买卖中心(ROSE)。国际上一些著名的高科技公司,如英特尔(Intel)、微软(Microsoft)、苹果(Apple)等,都是在二板市场上市后才获得高速发展的。
在发达国家的第二板市场中,美国NASEAQ最为成功,影响也最大。它已成为世界第二大证券交易市场,将要与美国交易所(AMEX)合并。它主要的成功经验是:NASDAQ通过良好的制度安排和明确的定位,保持了市场的流动性,美国高科技产业的蓬勃发展又为NASDAQ提供了有潜质的上市公司。这也就使得NASDAQ成为许多第二板市场建立的范本。发达国家二板市场具有以下特点:面向新兴的高成长和高科技公司;上市要求较低;上市公司要披露的资料与主板市场上市公司一样多;载有明显的风险警告声明,投资者风险自负;公司都被要求有正规的监管;市场有正规的管理等。
二板市场是高科技公司的摇篮,而高科技公司风险大、建立时间短、资产规模小,从而使得二板市场具有较高的系统风险。这就要求二板市场的制度架构应适应高科技公司的特点。分析发达国家二板市场成熟的市场运作机制和成功的经验,不难发现,上市标准、交易制度、监管机制是二板市场良好运作的核心制度保证。
1.上市标准。新兴高科技公司若按照主板市场对上市公司历史盈利表现、净资产规模、经营业绩等的规定,一般达不到上市的条件。因此,二板市场的上市标准比主板市场低,更看重新兴公司未来的成长潜力。但由于创业资本的成功率一般为5%～20%,高科技公司风险较大,使二板市场具有较高的系统风险,同时宽松的上市标准会给部分投机者以可乘之机。因此,制定上市标准时,应综合考虑二板市场的健康发展、投资者利益和国家产业政策之间的均衡。
2.交易制度。针对中小企业股票普遍存在的流动性差的问题,发达国家除了不断提高市场透明度和规范化外,还通过完善市场交易制度加以解决。典型的例子是美国NASDAQ的交易制度,它实行竞争性的做市商制度,通过电子网络交易,形成有上市标准的场外市场。做市商的最大作用在于活跃证券交易,提高市场流动性。NASDAQ规定每只股票至少应有四家做市商做市,以限制其垄断报价能力,并允许做市商开展融资融券业务。同时,60多家大型金融机构为做市商提供交易资金,使市场资金供应充足,从而提高了市场流动性。
3.监管机制。针对二板市场的实际情况,为保证市场运作质量和效率,必须进行严格的公司监管和市场监管。监管机制一般有两种:(1)在强调信息披露基础上的投资者自我保证。这是因为高科技企业的综合风险系数高,对上市公司规定很严格的信息披露要求,从而保证市场高度透明,便于投资者及时评估公司的发展前景。(2)强调监管机构对发行者质量的要求和对投资者保证的责任,对公司上市相对应地采取注册和审批制。由于审批制不符合高科技公司发展规律,引发问题较多,因此,发达国家一般采用注册制。
三、香港第二板市场分析
1986年香港联交所就提出在香港设立第二板市场的构想,此后十年均因故未有进展。1997年,联交所成立专责小组,对其可行性进行研究,并将“第二板”改称“创业板”,旨在表明该市场与原有市场地位相同,无主次之分。1998年5月,联交所着手设立创业版的模式,9月,联交所理事会正式通过了设立以高科技公司为上市对象的创业板交易市场的决议,随后该决议得到了香港证监会和立法局的支持。12月,联交所理事会正式通过了创业板市场的初步上市要求,计划在1999年第四季度开始运作,首批推荐20～30家高素质公司上市。1999年3月底,联交所将拟定的创业板上市规则递交香港证监会审议。至此,经过13年不懈的探索和努力,香港创业板市场的构想终将付诸实施。
香港设立创业板市场有着深刻的原因:(1)有利于香港经济的转型。发展创业资本服务于高科技公司,可使创业板市场成为高科技公司的孵化器。同时,绝大多数中小企业不符合主板市场上市标准,创业板市场是它们筹集资金的最佳途径。(2)香港和大陆高科技公司和中小企业迫切希望在创业板市场上市,以便筹集资金发展高附加值产品,并推动大陆与香港的良性经济互助关系。(3)在亚洲金融风暴袭击和国际经济竞争加剧的条件下,香港面临严峻的挑战。设立创业板市场有利于扩大资本市场规模,增加市场层次,巩固香港国际金融中心的地位。
香港设立创业板市场的目的主要是为中小高科技企业提供一个比较好的融资渠道,促进其发展,同时可创造更多的就业机会,吸引外方投资者。它作为两岸三地企业共同融资的板块,是香港发展科技产业,加强其国际贸易和金融中心地位的重要发展战略。香港创业市场有以下主要特点:
1.与主板市场地位相同,拥有独立的前线管理和上市规则。挑选上市的对象主要是大陆、香港、台湾的需要筹资扩张且有成长潜质的中小型公司,上市申请程序比较简便快捷。
2.与主板市场最大的不同在于,申请在主板上市的公司要有3年的盈利记录,而在二板市场上市不需要盈利历史,甚至可以是亏损的,但需要有2年的活跃记录,公司的业务必须单一,管理较好。
3.采用附属市场模式,在交易所内主板交易市场外开辟独立的交易板面,交易系统以公告形式显示交易情况,与主板市场上市标准不同,拥有独立的运作权限管理体系。
4.只接受股本证券和熟悉投资技巧的投资者,接受公司的注册地区为所有合法地区,结算及交收由中央结算系统完成。
5.被视为以信息披露为重的市场,对上市公司信息披露的要求比较严格,披露是该二板市场的精髓。中介机构对公司资料真实性负责,联交所将提供创业板的独立网页,作为市场参考者的主要信息交流渠道。
6.创业板的基本监管方针是保护投资者利益,确保市场持正操作。监管制度的最终目标是确保市场使用者、投资者、发行人和中介机构等参与者,相信市场是廉洁公正的。保荐人、联交所和证监会负责对创业板的监督,遵循“买者自负”原则。
四、对我国设立第二板市场的分析
20多年改革开放的实践,使我国资本市场已初具规模,并积累了丰富的改革经验,我国的主板市场在总体经济改革和投融资改革中发挥了巨大的作用。但风险资本市场与主板市场的建设截然不同,由于常规的主板市场对公司筹资有很完整的标准要求,而这些针对成熟企业制订的标准,是以创业为发展基础的高科技公司所不具备的。近来,随着香港设立第二板市场计划的落实,大陆企业,特别是民营高科技企业表现出了前所未有的热情,希望在我国设立第二板市场的呼声也日益高涨。综合分析国际经验和具体国情,我认为在中国建立上市标准较低的专为中小型公司服务的二板市场是非常必要的。这是因为: