我国上市公司股权融资偏好的原因及对策研究(一)
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摘要：上市公司融资决策是财务管理研究的热点问题之一。目前中国上市公司的融资结构中，内源融资所占比例普遍很低，外源融资占绝对的比重，且在外源融资中，股权融资比重平均已超过50%，预计随股票市场的进一步发展，这一平均水平还将继续上升。我国上市公司融资特点是主要依靠外部融资且“轻债务融资重股权融资”，这与优序融资理论的先内部融资而后外部融资以及权衡理论中的有效利用债务融资能使企业价值增大等思想相悖。因此，需结合我国实际情况，分析其产生的具体原因，从而提出解决的建议和对策。
关键词:上市公司；融资结构；股权倾向
一、我国企业融资结构的历史变迁及当前上市公司融资现状
随着收入分配结构和投融资体制变迁，我国经济呈现出从财政支持型经由社会借贷型向社会资本型经济转变的特点，企业融资的方式也随之不断变化。其过程大致经历了两个阶段:第一阶段是1984年以前财政融资为主阶段。其特点是企业资金来源主要是财政拨款，银行只向企业提供小部分流动资金，信贷供给制对企业融资作用甚小，信贷资金对企业的约束是软的，贷款几乎无成本。这一阶段虽然有其他融资手段存在，如企业自筹、银行融资等，但财政融资仍占绝对优势。第二阶段是1984年后进入的多元化融资阶段。其又可分为两个子阶段，一是1984-1989年，以间接融资为主、直接融资处于萌芽的多元化融资探索阶段。二是从1990年到现在，直接融资处于快速发展的多元化融资初级阶段。在这一阶段中发展了更多的融资方式，如证券融资、商业融资、国外融资等，且间接融资比重在不断下降，直接融资发展迅速、比重不断上升。
无论从理论上还是国外企业的实际融资结构上讲，负债经营是现代企业的基本特征之一，其原理是保证公司财务稳定前提下，充分发挥财务杠杆的作用，以谋求股东收益最大化。但是，国内上市公司中，1999年年报有21.8%的上市公司资产负债率低于30%，2000年有23.6%的上市公司资产负债率低于30%2001年更有27.2%的上市公司资产负债率低于30%。同西方上市公司相比，上述数据表明我国上市公司偏爱股权融资，相对忽视债务融资，融资的顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源融资。这与现代融资结构理论存在着明显背离。[1]
二、影响公司融资结构的内部因素
1.企业固定资产因素。若企业总资产中固定资产占较大比例，则企业可以此作为债务融资的担保，降低由于债务融资代理成本所发生的风险，企业可能有更高的杠杆比率。
2.企业成长机会因素。高杠杆比率的企业更有可能放弃一些赢利性的投资机会，因此，期望未来高成长的企业应该增加企业股权融资。
3.企业规模因素。大企业往往从事更多的经营活动，且不容易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。但规模因素同样也可以提高外部投资者的投资信心，从而提高股票融资水平。
4.企业盈利能力因素。据优序融资理论，盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率。而静态权衡模型认为盈利多的公司需要更多的发行债务以便能得到更多的税收减免。自由现金流量假说认为，债务作为一种约束工具可限制经理人的支付行为，所以有较高现金流的公司应该较多使用债务融资。
5.企业经营风险因素。经营风险即陷入财务危机的可能性和化解危机需要付出的成本，由于债务一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠杆率公司可能面临较高的财务危机成本。
6.公司的独特性因素。公司独特性可以理解为公司资产的专用性，根据代理理论，资产的可重新调度性对其作为担保的价值非常重要，所以资产专用性越强的公司可能越难获得贷款。
7.非债务税收庇护因素。非债务税收庇护可以代替债务融资能够享受到的税收优惠。非债务税收庇护项(包括折旧、税收损失结转、投资税收优惠额)较大的公司应该会有较低的杠杆率。
8.信号因素。许多研究表明，股利是一种高收益信号，股利支付有很好声誉的公司在进入权益市场时信息不对称问题较轻。另一方面，如果股利支付代表了公司财务健康的信号，公司应该有更好的债务承受能力。而代理理论认为，股利是未来收益的信号，未来收益高的公司可以更多使用内部资金而较少借债。
三、我国上市公司股权融资倾向的成因分析
关于上市公司股权融资偏好成因的解释大体可以分为三类:(1)大股东代理人的内部控制和公司治理机制的缺乏。(2)股权融资事实上的低成本或软约束。(3)债券市场不发达。这些原因从不同角度并在不同程度上解释了上市公司偏重股权融资的成因。此外，由于中国选择了向市场经济过度的渐进式改革道路，而资本市场又是政府政策主导下的产物，因而中国公司的资本结构及其融资行为在很大程度上也受我国的经济制度和经济环境的影响。[2]笔者从以下几方面对我国上市公司股权融资偏好的原因进行具体的分析。
1.企业融资环境对公司融资行为的影响。国内企业，尤其是国有企业融资行为的历史演变是同国内金融体系的不断改革相联系的。随着行政性划拨资金、拨改贷、债转股，到当前资金市场的初步形成，我国企业融资制度正经历着由财政主导型计划融资制度向金融导向型市场融资制度的转变，而这一切又基本上是围绕着国有企业改革进行的。然而，在证券市场形成之前，国内企业融资渠道单一、国有资本匮乏的状况一直没有得到改观，国有企业高额负债压力也一直没有得到缓解，所以以支持国企改革、充实国有资本金、缓解银企矛盾为初衷的股票市场，是在整个社会融资渠道不畅的背景以及寻求“为降低负债率而降低负债率”的目标下发展起来的。这种现象的背后是股权融资无成本意识及企业借贷和投资的决策者并不受到风险和责任的约束的机制。
行政化的发行额度和家数分配制度加剧了国有企业对上市额度的争夺，政策面的支持使股价指数在20世纪90年代的绝大部分时间里持续增长，投资人一方面因为没有更多可供选择的投资渠道，另一方面股价持续增长的诱惑使他们争相进行“股票投资”，国有企业在这种情况下不会放过如此有利的股权融资“机会窗口”，更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不规范及从管理上企业债券仍与“计划”紧密相关等原因发展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权融资的偏重。[3]
2.法人治理结构与公司内部人控制。法人治理结构是现代企业结构的基本特征，典型形态是公司企业。它将出资人与经营管理者相分离，出资人是外部人，不代表公司，不干预企业日常经营，公司经营管理与控制权属于经营管理阶层，从而形成了公司的独立法人治理结构。公司法人治理结构摆脱传统控制方式束缚，引进专业化经营管理，为公司企业有效运作提供了基本保证条件。同时，公司法人治理为企业外部融资打开了大门，使法人企业可广泛吸收社会资本而不必受到众多出资人对企业的干预和影响。理论上法人治理结构是市场经济体系下最具活力与适应力的企业制度。但是，股权的高度分散或高度集中，都有可能导致法人治理结构某种程度上的扭曲，形成事实上的内部人控制问题。[4]
首先，当前国内企业内部人控制问题出自于上市公司股权过度集中。据统计，我国上市公司非流通股占总股本比例超过50%，发起人股权比例高，形成“一股独大”现象。国有股权过度集中的后果是进一步延续了原国有企业产权界定不完整、产权关系不明晰的顽症。事实上，明晰的产权关系是完善企业法人治理结构的基础，在明晰的产权关系下，股东作为委托人拥有企业法人财产的终极权利，并有权依法制约经营者；而经营者作为代理人，虽不完全拥有财产权利，但拥有财产经营权，委托者与代理者双方依据规定共同分享企业剩余索取权。尽管国有企业的授权经营存在着全民和国家、国家和各级部门之间的代理关系，但是多层次代理关系的产权界定较为模糊，造成了微观层次的代理者没有相应激励动力去有效运营国有资产，委托人也缺乏积极性去监督代理人。
其次，在委托代理关系的确立过程中没有很好地引入人才市场机制，企业家不受市场约束。而较为完善的委托代理关系是建立在市场经济基础上的，代理者通过市场竞争确定，当代理者侵害委托者的利益时，委托者可以通过董事会解聘代理者或在股票市场上抛售其股票，无论那种方式，代理者都要为此承担责任。而在中国上市公司现行的委托代理关系中，代理者的主要决定权仍掌握在政府主管部门手中。这样在经营过程中，一方面，如果代理者侵害了委托人的利益，其责任难以追究；另一方面，由于委托者和代理者其实都是国有资产不同层次上的代理人，因此还会产生合谋倾向；最后，失去控制的内部人对自身利益(如逃避风险)和个人成就感(如控制权)的追逐进一步导致了企业融资决策选择与股东利益目标相偏离。[5]
最后，我国上市公司经理人员的收入可分为货币性收入和控制权收益两类。货币性收入数额较少，且与企业效益关联性小，而控制权收益占了经理人员收益的主要部分。如果企业破产，则经理的控制权收益就会丧失，因此经理人员更有积极性保持企业不破产，这时，以不会对企业的实际控制权产生任何影响的、无需还本付息的股权融资方案，替代负债融资就会成为经理人员的最佳选择。