控股股东股权性质对企业价值影响的文献综述(一)

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【摘要】 文章分别按照传统方式和最新的终极产权论分类方式对中国上市公司的控股股东的股权性质进行分类,进而将两种不同分类方式下的控股股东的股权性质对企业价值的影响进行梳理。结果发现:现有文献的研究结果尚无统一的结论。希望通过文献梳理来了解传统分类方式的不足和新的终极产权论分类方式合理性,并将终极产权论分类方式应用到公司治理研究中的其他方面如股权制衡等。
　　【关键词】 控股股东;股权性质;分类;企业价值
　　
　　股权结构是影响公司治理的最重要因素之一,股东的持股比例和所有权属性对企业价值有很大的影响。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,按照国有股、法人股和流通股传统方式进行分类的做法有很多不足,最主要的问题是法人股本身的所有权属性不明确,它究竟是属于国家所有还是非国家所有;若它属于国家所有,那它是由中央政府还是地方政府控制等等,都不得而知。所以将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的。在此基础上所作的研究就可能误入歧途,致使研究结果的代表性不够。La Porta等(1999)追寻终极控制股东的新研究模式正好可以解决法人股的所有权属性问题,之后刘芍佳等一大批中国学者都应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,明确了法人股的所有权属性,开拓了研究范围,并得出了一些新的结论。所以本文希望通过文献梳理,分析传统分类方式的不足及以终极产权论进行分类的优越性,并希望能将这种新的研究模式应用到股权结构研究的其他方面。
　　
　　一、控股股东的股权性质按照传统的方式分为国有股、法人股和流通股
　　
　　(一)控股比例与企业价值成线性关系
　　许小年(1997)对沪深两市上市公司的经验研究结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。周业安(1999)对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验,得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系,而B股与H股比例与净资产收益率之间有负相关关系。张红军(2000)对1998年的385家上市公司的实证分析认为,前五大股东与公司价值有显著的正相关关系,而且法人股的存在也有利于公司价值的增加,但是他也指出,由于大股东基本上是国家股和法人实体,所以研究结果解释为国家股和法人股东的股权集中度与公司绩效的关系,并不代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)认为,国有股对公司绩效的负面影响,以及法人股和流通股对公司绩效的正面影响都只有在竞争性较强的电子电器行业成立,而在竞争性相对较弱的商业和公用事业并不成立。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性产业,流通股比例与企业业绩负相关,国有股和法人股与企业绩效之间的关系则不明显。但朱武祥和宋勇(2001)发现,在竞争性激励的家电行业上市公司中,股权结构与公司价值没有显著影响,他们认为增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能,可以促进上市公司选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。杜莹和刘立国(2002)发现国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效显著正相关,流通股比例与公司绩效不相关。Sun和Tong(2003)发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响,外资股对公司绩效没有显著影响。张国林和曾令琪(2005)采用与张红军(2000)相同的业绩衡量指标,但却得出了不同的结论。他们通过对沪深股市171家上市公司进行研究发现:国家股比例与公司业绩成负相关关系,法人股比例与公司业绩成正相关关系。因此他们认为,应当适当减少国家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中国企业的公司治理结构,进而提高公司的经营业绩,促进证券市场健康发展和国民经济的高效运行。徐向艺和张立达(2008)借鉴Wei,Xie和Zhang(2005)的分组检验的做法,对第一大股东持股和大股东性质的分组描述和回归分析发现:当第一大股东为国有股东时,公司价值显著降低,而第一大股东为一般法人可使公司价值提高,但结果不显著。
　　(二)控股比例与企业价值成非线性关系
　　吴淑琨(2001)在对1997—2000年上市公司的实证研究中提出:股权结构与公司绩效是一种“U”型关系,即国有股比例与公司绩效呈曲线相关。当国有股持股比例较低时,国有股比例与公司绩效负相关;而当国家持股较多时,与公司绩效负相关;而当法人股比例较高时,与公司绩效呈正相关。孔爱国、王淑庆(2003),在2001年的大环境下,由于委托代理矛盾已经不是公司面临的主要问题,所以得出国有股为第一大股东与企业业绩正相关,法人股与企业业绩表现为“U”型,流通股与公司业绩呈现“U”型结构。他们发现上市公司的第一大股东的所有权性质不同,其公司业绩不同。当第一大股东为非国有股股东的公司具有更高的业绩,在经营上更具有灵活性,公司治理的效率更高,有更多的来自企业内部和市场的监督与激励。另外他们还发现流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)发现的结果则是:国家股和法人股都与Tobin’s Q值显著负相关,且呈明显的非线性、正U型关系,外资股则与Tobin’s Q值显著正相关。
　　综上所述,控股股东的股权性质与企业价值的关系没有统一的结论。基本的研究结论是:国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关。需要指出的是,上述关系并不是一成不变的,它可能是线性的或非线性的,也可能会受到行业竞争状况的影响。
　　
　　二、控股股东的股权性质根据终极产权论来区分
　　
　　由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,中国传统的股权结构研究是在流通股、法人股、国有股的分类基础上进行的,虽然出现了非常丰富的研究成果,但是这种股权分类方式也有很多不足,其中的一个重要缺陷是它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性:作为具有法人地位的企业或经济实体,这些法人股东究竟是国有的还是非国有的尚不得而知,这些法人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构。如果是这样的话,那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的,因为既然政府控制法人,而法人又控制企业,所以企业的终极所有者应是政府而不是法人实体本身。而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途,致使研究结果的代表性不够。
　　La Porta等(1999)追寻终极控制股东的研究新模式出现后,刘芍佳等(2003)应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,并分析了政府最终控制的上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系。此后有许多学者采用这种新的分类方式去研究公司的控股结构与企业价值的影响研究。
　　(一)公司的控制权与现金流量权的分离程度及不同的法律环境对企业价值的影响
　　许多学者根据终极产权论去重新划分公司的最终控制者,通过研究公司的控制权与现金流权的分离,看其分离程度对企业价值的影响。邓建平等(2006)发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时,公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下,合理安排股权和控制权结构非常重要。