目标公司反并购的成本与收益分析(一)

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　内容摘要：外资借助并购的方式进入我国已是不争的事实，同时股权全流通的趋势使并购行为可以更多采用市场化方式实现，敌意收购的数量必将逐渐增多。但是，目前不可忽略的现实是国内公司构筑反并购壁垒的能力及其外部环境却远不如发达国家。本文剖析了目标公司反并购成本及收益，并指出要提高目标公司的反并购意识，不仅要建立相应的预警机制，同时也要加速中介机构的发展及法律法规的完善。

　　关键词：反并购 成本 收益
　　
　　反并购是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移，而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为；反并购的核心在于为防止目标公司控制权的转移，而采取预防性措施及主动性措施构筑防御壁垒。预防性措施包括毒丸计划、修订公司条款、金降落伞等，这些措施的实施可能会减少公司对收购者的吸引力或使收购变得更困难、更昂贵，减少敌意收购的可能性；主动性措施是当目标公司收到敌意报价时采取的绿邮勒索、白衣骑士、资本结构调整、诉讼、帕克曼战略等防御措施。
　　
　　反并购问题的研究现状
　　
　　截止2004年，据Wind资讯统计，我国证券市场沪深A、B股中已有88家上市公司拥有非流通的外资法人股。根据我国加入WTO的承诺，各领域对外资的限制将逐步放开，国际资本将以更积极的态势涌入，对国内各行业龙头企业发起进攻。与此同时，股权全流通的趋势使并购行为可以更多采用市场化方式实现，避免了层层审批和各种限制，敌意收购的难度将大幅度降低，数量将逐渐增多。但是不可忽略的事实是，我国公司构筑反并购壁垒的能力及其外部环境却远不如发达国家。从公司内部来看，目标公司反并购的意识及构筑防御体系的能力有待提高；从外部环境来看，担任并购与反并购中介角色的投资银行供给不足，关于反并购的地位及措施在法律中仍然没有具体规范等等，这些都严重制约了公司的防御能力。因此，对反并购研究的紧迫性已经凸现。
　　目前我国学者研究并购的文章很多，然而关于反并购的研究却远不能比。当前关于反并购的研究多集中在以下几个方面，如于兆吉、郭亚军（2003）和游桂云、苏健（2005）等侧重反并购的策略研究；苏龙（2001）则对反并购的几种常见策略进行财务分析；李新平、陈涛（2004）则从收购中相关人的利益冲突角度提出我国未来资本市场的反并购规制思路；而李春林、朱圆（2005）通过对反并购的价值进行剖析后得出结论：在外资并购日益频繁的今天，赋予董事会以适当的反并购决定权，将有助于增强国内企业抵抗外资并购的能力。本文则立足于剖析反并购的成本与收益，从而指出我国公司内外部环境存在的问题并给出初步的改革建议。
　　
　　反并购成本与收益剖析
　　
　　反并购的成本
　　反并购可能耗费不菲的资金，因此目标公司在做出并购防御决策前，必须对反并购的成本予以足够的重视。
　　直接成本和间接成本 并购防御并不是没有代价的，防御措施包括直接与间接两种成本（Sudersanam，1998）。
　　直接成本是付给专业顾问的费用及其他成本，包括商业银行费用、股票经纪人费用、会计师费用、律师费用、公共关系费用、印刷费用等；间接成本是专用于防御的管理时间与企业资源的价值或机会成本。简单地说，在反并购中直接制约目标公司的成本是支付给中介机构的巨额开支。
　　在投资银行业发达的美国，当目标公司面临敌意收购时，投资银行担当着重要角色。20世纪80年代，主要的投资银行组织起防卫队伍，他们和大公司的管理层相协同，建立起强大的防御体系以抵抗越来越犀利的攻击者。在建立各种防御措施后，由投资银行家与他们的法律顾问一起组成的团队，随时会被派往反并购战役的最前线，此团体的功能主要是向目标公司的管理层提供各种有效反击的建议。同时，他们还利用其强大的信息、财务、经验等优势及雄厚的资金实力协助目标公司进行融资结构安排、与收购公司进行谈判等，以此降低了敌意收购成功的可能性。
　　隐性成本 隐性成本首先反映在反并购策略引起的财务风险上。部分反并购策略可有效阻止外来敌意收购的“入侵”，但也可能给目标公司带来不可估量的损失。以焦土术为例，隐性成本反并购策略是通过在并购前将企业核心资产部分或并购企业想要得到的优质资产剥离或出卖出去的方式，从而阻碍收购者的并购行为。如果目标公司选择购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令其资产质量下降，恶化了财务指标，加大了公司的运营风险，即使公司并未被并购，但由此可能产生强大的自我杀伤力。
　　反并购的隐性成本还体现在并购防御中各方当事人之间的利益冲突，其中股东和管理层之间的利益冲突尤为突出。国外学者尤其是控制权市场发达的英美国家对目标公司控制权转移的实证研究表明，发生控制权转移的目标公司股东可以获得巨大的超常收益（Jensen and Ruback， 1983）。然而，对于管理层而言，为维护自身利益所采取的防御措施，特别是多数破坏性的措施，如焦土术，可能造成与股东的矛盾和冲突。
　　
　　反并购的收益
　　微观收益：目标公司及公司股东 从微观角度看，反并购的收益直接体现在对目标公司及其股东利益的保护，利益驱动是目标公司反并购的根本动机。无论何种防御措施，目标公司都是希望抬高公司价格，以提高目标公司及其股东的还价能力，并使其从中受益。从理论层面上来说，股东权益假说（shareholder interests hypothesis）指出，当管理者采取行动防止控制权的变化时，股票持有者的财富会增加。如果管理者阻止敌意收购企图时，则无须大量使用资源，就会被认为是节省成本。延伸该假说可以认为，反并购措施可以通过出价程序最大化股东的利益。本文以毒丸计划为例，Robert menth和G·William Schwert (1995)研究发现，毒丸计划与更高的收购溢价相关。