货币供给与实体经济有偏离(一)

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一、如何判断货币资金的松紧态势当前我国的货币形势究竟是偏紧还是适当?
国内研究者对这个问题的不同看法,分别是从GDP与货币供应量、物价与货币供应量两个角度、两对基本数据出发进行的分析。诚然,这两种分析思路均符合经济分析的常理。
一方面,在实际GDP增长与经济学上严格定义的货币供应量增长之间,我国的M2/GDP之比已经名列全球前茅,确实很难说清楚我国当前的通货还处于紧缩状态。
另一方面,物价归根结底是货币现象,物价长期低位徘徊甚至较长一段时期是下跌态势,也确实很难说清楚我国当前的通货不处于紧缩状态。
因此,要真正理解反映实体经济活动的这些数据、比率,按常理分析是不够的,关键需要理解以下几方面因素:首先,不能简单地以M2与GDP比较来判断通货是否紧缩。按照经济学一般原理,倘若我国经济增长已经处于潜在增长水平,那么一定的货币供应量自然可以说是适当的,也就不再有讨论的必要。尽管按照有些研究者的分析,7%左右的真实GDP增长率基本达到了中国目前的潜在产出增长水平,但只要我们回到经济学上潜在产出的定义,即要素充分就业,就可以看出我国当前的经济增长是低于其潜在的水平。
当前我国经济的基本事实是,失业率高,劳动力闲置压力已经成为左右经济决策的重大难题；大量企业生产设备闲置或开工不足；物价频频出现跌势；连续四年积极的财政政策逐现后劲乏力,等等,这一切说明,若简单地以货币供应量增长率高于经济增长率与消费物价增长率之和,作为论证货币供应充足的依据似乎是不够的。其次,为什么较高的货币供应增长仍止不住物价的下跌势头?
从一国经济的有效需求看,引起当前内需不足的原因有两种可能:或者是由持有较多货币的经济单位的投资或消费意愿不足引起的,或者是充当经济活动媒介的货币出现了普遍性匮乏的结果。如果是后者,我们可以直接得出货币紧缩的结论(有研究者提出,当前的紧缩是供给因素引起的)。但倘若有效需求不足是由前者引起的呢?此时货币总量水平及其增长速度可能并不低(表现形式之一就是我国的M2/GDP比值高)。
因此单纯从全社会实体经济活动所对应的潜在货币购买力看,"货币"供给似乎是充足的。问题在于,我们在考虑如何缓解有效需求不足的问题时,真正关心的并不是有多少货币可能投入经济运行,而是有多少货币实际投入了经济运行。由于从一定的货币供应量作用于物价、就业和经济增长之间,存在一系列的经济活动和联系,有总量和结构的诸多因素,因此现在就难以解释为什么在往日或者在常理看来已不少的货币供给仍止不住物价的跌势。另外,必须看到在分析通货松紧形势时,特别是在通货紧缩作为主要危险倾向时,不能简单地分析货币供应量,要进一步分析一定货币供应量前提下能够直接作用于实体经济的货币资金状况。因为与GDP直接相关的更多的因素不是货币供应量,而是与银行体系中负债方货币供应量相对应的资产------国内信贷总量。
货币供应量定义的是某个时点全社会的现金和银行存款的总和,它只反映了社会潜在购买能力(潜在需求)的大小,与全社会的实际购买能力只是有间接关系；相反,国内信贷总量揭示了一国有效需求的资金满足状况,而这种资金需求的背后才真正对应着现实的实体经济活动(投资与消费等)。在经济对外开放、证券市场取得一定发展的背景下(特别是在股票市场、金融市场得到发展又尚不成熟时期),分析货币供给的松紧态势,要看货币供应量的变化状况,但又不能简单地仅瞄着货币供应量与GDP的相应增长速度,应结合分析国内信贷总量、物价、就业、境内外资金流动和资金价格等变化情况。
具体到我国目前来说,尽管许多实证研究表明,我们基本可以排除有效需求不足是由于通常意义上的货币普遍匮乏造成的这一原因,从而可确认持有较多货币的经济单位的投资或消费意愿不强是造成当前有效需求不足的主因。从经验数据的纵向比较分析看,也可以看出,我国货币供应量的增长速度可能并不慢。但是,从判断货币松紧的真实态势,要深入考察与实体经济相应的"货币"------国内信贷总量------的变化情况出发,从这个意义上说,不仅当前的货币供给充足论是站不住脚的,而且货币供给不足的观点同样没有点出问题的实质,因为很可能实际情况不是泛泛意义上的货币供应偏紧,而是与国内企业相对应的"货币资金"紧了。
二、从近四年货币供给结构走向看供给偏离要分析与实体经济相应的"货币"松紧状况,需要找到一条联系国内信贷总量和货币供应量的纽带。各国中央银行专业统计中的"银行概览"正是这样一条能够对比分析货币供应量和国内信贷总量的纽带。银行概览是中央银行按照国际通行做法,经过技术处理后反映一国整个银行体系的综合资产负债表,它能够提供有关整个银行体系的货币与信贷动态的完整数据,其基本结构如表一所示(见图表1)。在银行概览的右边,是我们平常所说的广义货币供应量,以及包括银行资本帐户、外汇资产的计价变动和银行体系损益在内的其他项目净值。在银行概览的左边,则是国外净资产,以及包括对政府净债权和对非金融部门债权两个部分的国内信贷总量。由于资产与负债两边衡等,通过等式变换可得:M2＝NFA＋DC-OIN＝NFA＋NCG＋S-OIN,或△M2＝△NFA＋△DC-△OIN＝△NFA＋△NCG＋△CNS-△OIN此式显而易见地表明,单纯将货币供应量拿出来不能够说明全部问题,因为它无法揭示已有的或新增的资金究竟是运用在国内(体现为国内信贷总量增长)还是在国外(体现为国外净资产增长)；既使用在国内,同样存在这些货币是被政府所用还是被企业所用的差异。而倘若持有较多货币的经济单位其投资或消费意愿不足,货币的运用结构将越来越偏离国内实体经济,表现为国内信贷总量占货币供应量的比重越来越低,资金越来越多地在国外运用。此时,即便货币供应量的增长速度再快,但用在实体经济中的货币资金增长速度却越来越慢,最终仍将可能制约GDP增长潜力的发挥,在这种情形下,仍可能出现通货紧缩的状况。
进一步对近年来我国货币供给的具体情况加以分析,从总体上看,1998-2001年四年间,我国的广义货币供应量比1997年底增长了74%,远远高于此期间实际经济增长率与物价上涨率之和。但通过观察银行概览中的货币运用结构,情况并不那么简单,有很多特殊的变化需说明。第一,1998-2001年四年间,在货币供应量的运用结构中,平均每年海外资产占到14.7%,国内资产占85.3%,即中央银行每年提供的货币中有近15%并没有用于国内实体经济活动,仅作为购买海外资产的外汇储备等在进行利息增值。第二,从中央银行的货币供给用于国内还是国外的增长情况看,趋势更清楚。1998-2001年四年间,用于国外的资产共增长了93.4%,年均增长17.9%,用于国内的资产仅增长了59.6%,年均增长仅12.4%。特别要指出的是,在货币供应量作为计算分母且每年持续扩大的背景下,投资于海外资产的比例一直呈上升趋势,由1998年的13.7%上升到2001年的16.7%,以绝对额计,即2001年广义货币供应量158302亿元中有26425亿元未用于国内经济,而是以海外资产形式流离在国外(见图表2)。第三,要了解企业货币资金的真实紧缺情况,仅仅分析国外与国内信用占比的变化还远远不够。考虑到连续四年的积极财政政策,考虑到政府部门和企业部门面临的资金约束存在本质区别:无论货币供给是松是紧,政府部门通常总能够通过发行国债来筹得资金。最能够反映实体经济中企业货币资金松紧的不是银行概览中广义的国内信贷指标,而应该是从国内信贷中剔除对政府部门的净债权之后的对非金融部门债权。由于自1998年以来的四年中,银行体系对政府部门净债权以年均61.6%的增长速度在增长(累计增长581.4%),远远快于对企业债权年均10.4%的增长速度(累计仅增长48.6%),这充分说明全社会信用总量越来越向政府倾斜,企业的信贷量占全社会信贷总量的比例已经从1997年底的84.69%持续下降到2001年底的72.35%,下降了12个百分点(见图表3)。这意味着尽管从1998-2001年4年间M2增长了大约74%,但企业部门从银行体系获得的贷款支持却仅仅增长了48.6%,两者之间差异十分巨大。难怪货币当局认为货币供应量的增长速度已相当快,但地方政府与企业仍频频埋怨资金紧缺和通货紧缩。第四,还要看到国内信贷总量中包含的已发生的不良贷款因素对货币供应量的冲击影响。不良贷款对于银行来说已是"空洞化"的债权。实体经济每年在以一定的速率增长,但已经存在的占全社会信用总额一定比例的不良贷款实际上巳不再媒介企业经济活动的增量部分或者以非常低的周转速度参与经济活动(这也是导致我国近年来货币流通速度下降的重要因素之一)。