我国证券公司破产中投资者保护问题研究(一)
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摘要：保护投资者合法权益是证券公司破产中的重要内容。本文剖析了美国证券公司清算程序中投资者保护的立法和实践，概括了SIPA体制下投资者保护的具体制度安排。以美国为借鉴，从立法和 操作层面上提出了完善我国证券公司破产中保护投资者的若干对策。在立法上，尽快制定《金融机构破产实施办法》和《证券投资者保护法》。在操作上，确立适当的客户确认标准、及时发布冻结令 、迅速转移或出售客户账户、明确债权申报的期限和主体范围、赋予客户对债权甄别确认结果的异议权，加强部门之间的分工协作、适当引进商业保险。
关键词：证券公司；破产；风险处置；投资者保护
我国证券公司风险处置已经进行了多年，迄今仍只有大鹏证券、南方证券等为数不多的几家证券公司进入司法破产程序。尽管证券投资者保护基金已经设立，新《破产法》对金融机构破产作出了原则规定，但关于证券公司破产和证券投资者保护更为细致和专门的立法尚未出台。本文探讨了美国证券公司清算程序及投资者保护方面的制度安排，针对中国证券公司破产中的投资者保护问题提出了若干建议，旨在推动建立证券公司风险处置和投资者保护的长效机制。
美国证券公司破产与投资者保护的基本立法
一、1938年《破产法》第60e条
1938年以前，美国《破产法》没有针对证券公司破产中客户债权保护和证券公司破产的特殊问题作出专门规定。破产证券公司的客户被当作普通债权人对待，除非他们能够追回破产证券公司持有的现金和证券。1938年，国会修正了1898年《破产法》，其中第60（e）条规定了破产证券公司客户的三个清偿顺序：（1）当证券公司破产时，客户首先收回能具体确定为其财产的现金或证券。（2）未能通过上述取回权获得清偿的客户，有权按证券账户“净权益”比例，优先于普通债权人从“独立基金”（single and separate fund）中获得清偿。证券公司为所有客户账户持有，但不能确定在具体客户名下的现金和证券构成“独立基金”。（3）如果客户净权益没有从“独立基金”获得足额清偿，未获清偿的余额，由客户和普通债权人一起从普通财产中受偿。由于“独立基金”经常不足，第60（e）条保护客户的效果并不理想。
二、1970年《证券投资者保护法》
20世纪60年代末，美国遭遇证券业危机。为了保护投资者，重建投资者对证券市场的信心，防止其他证券公司陷入“多米诺效应”，国会迅速出台了1970年《证券投资者保护法》（SIPA）, 并据此成立了证券投资者保护公司（SIPC）。SIPA可以概括为“两大任务，两大内容”。两大任务指：（1）通过财务控制和监督防止并发现证券公司破产；（2）保护公众投资者，避免证券公司破产引起的经济损失。两大内容指：（1）规定了证券投资者保护基金的筹集和使用。（2）创立了新型证券公司清算程序。这种新型清算程序与1938年《破产法》第60（e）条的规定一脉相承。1
SIPA的目的是抑制大多数证券公司的经营失败，在证券公司支付不能时保护客户，从而提高投资者对美国证券市场的信心。在SEC v. Packer, Wilbur & Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目标是保护投资公众，而不是经纪商。没有救助证券业的意图”。2SIPA的法律安排方便了返还破产公司持有的客户财产，如果客户财产已经丧失或被挪用而不能返还，则对客户提供补偿。1971年到2005年底35年间，SIPC共发起314起投资者保护程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年达40家。此外，没有SIPC参与并提供保护的证券公司破产数量更多。据统计，1971年到1992年9月，美国共出现20，344家证券公司破产，其中仅有228家出现资金不足，需要SIPC介入并为客户提供保护。3可见，美国实际破产的证券公司数目大大超过了SIPC介入的清算。
三、1978年《破产法》
美国1978年《破产法》第7章第三节以“证券经纪商清算”为标题，对证券公司破产作出专门规定。该节包含第741-752条，共12个条文，除对“客户”、“客户名义证券”、“客户财产”、“净权益”等重要概念作出界定外，还有关于待履行的合同4、账户的处理5、客户认定6财产清收与分配等特别规定，其内容很大程度上来自SIPA。
美国证券公司破产程序法律制度
一、SIPA清算程序vs.《破产法》特别清算程序
在美国，证券公司清算可以由SIPC根据SIPA提起，也可以由证券公司或其债权人根据《破产法》提起。依据《破产法》第7章第三节启动的特别清算程序没有SIPC参与，具有适用范围广、程序缓慢的特点。SIPA清算程序仅适用于SIPC会员公司，具有适用范围窄、程序优先、迅捷的特点。SIPA清算程序实质上可视为破产程序，该程序需要依据《破产法》的许多规定来进行，7不过考虑到《破产法》的某些一般性条款可能无法实现SIPA的目的，SIPA要求《破产法》第1、3、5章和第7章第1、2节在尽可能与SIPA一致的程度上适用。SIPA清算程序具有优先于《破产法》特别清算程序的效力，即使证券公司已经被依据《破产法》提起破产诉讼，SIPC仍可通过申请客户保护令介入并主导证券公司的清算过程。美国通过专门的证券公司破产法律程序和专门的投资者保护基金相结合的方式，共同发挥保护投资者权益的作用。
由于有SIPC介入并保护投资者，SIPA清算程序又区别于《破产法》特别清算程序。主要表现如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC参与并保护客户。SIPA清算程序给予客户优先地位，其他债权人只能从债务人的普通财产中接受清偿。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦发现问题就可启动清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客户的损失得到较快的补偿或降低到最低程度。成立35年来，SIPC共参与314起清算程序，共向客户支付现金和证券合计达141亿美元，99％以上的合格投资者从SIPC那里收回了其投资。因此，SIPA清算程序比《破产法》特别清算程序更有利于保护投资者。（2）两种破产程序的托管人职责存在差别。SIPA的托管人应最大限度以证券来偿还客户债权，SIPA甚至授权托管人从市场上购买替代证券来满足客户对特定证券的要求。而《破产法》的托管人除交付客户名义证券外，应尽快将除客户名义证券外的其他证券转换为现金，再将现金分配给债务人的客户，以偿还其债权。《破产法》的托管人无权分配除客户名义证券外的其他证券，也没有资金去购买替代证券。
二、SIPA标准清算程序vs.直接付款程序
如果SIPC确定其会员“已经破产或有不能履行客户义务的危险”，并符合其他法定条件，即可启动清算程序。根据客户债权额的大小等条件，SIPA清算程序分为标准清算程序和直接付款程序，直接付款程序实质上相当于简易清算程序。
1．清算程序启动的条件
无论是标准清算程序还是直接付款程序，其启动条件都是相同的。如果美国证监会（SEC）和自律组织（SRO）——证券交易所和全国证券交易商协会等，知悉证券公司已经或即将陷入财务困难，应立刻向SIPC报告。SIPC根据下述两个标准判断是否介入会员公司清算并为其客户提供保护：（1）会员已经不能履行其对客户的义务或者有不能履行义务的危险；同时（2）会员具备下列四个条件之一：①根据《破产法》第101条已经破产，或不能履行到期债务；②是未决程序中的主体，在该程序中已经为其指定了接管人，托管人或清算人；③不符合《1934年证券法》的相关要求，或不符合SEC、SRO的财务责任规则或客户证券担保规则；④无法对其是否遵守上述财务责任规则或担保规则进行必需的测算。如果经过判断无需 SIPC介入并动用基金来偿还客户，证券公司可在SIPA程序之外自愿清算业务，自律组织可以提供其认为适当的帮助或监管，以保护证券公司客户的利益。
2．标准清算程序
根据SIPA，标准清算程序首先在美国联邦地区法院启动。如经确认符合上述启动清算程序的条件，SIPC应向地区法院申请客户保护令。如果债务人同意或无异议，法院应立即签发客户保护令。否则，法院应在3个工作日（或法院决定的时间）内对申请进行审理或举行听证会。如果会员没能提出有效异议，或经听证确认其符合法定清算条件，法院仍须签发保护令。签发保护令后，地区法院对债务人被告及其财产拥有排他的管辖权。在签发客户保护令的同时，地区法院必须任命由SIPC指定的托管人和托管人律师负责会员清算事宜。破产法院应就托管人和托管人律师的公正性举行听证会，并考虑客户、债权人、债务人的股东和SIPC等提出的反对理由。如果经确定证券公司赔偿额少于75万美元，且其客户少于500人，SIPC可以任命自己或其雇员担任托管人。
地区法院签发客户保护令、任命托管人后，应将案件移交同一司法区内的破产法院。此后，破产法院对本案拥有全部管辖权，拥有原地区法院的所有权力和义务。破产法院主持解决与债权或其他诉讼有关的争端，不过很大程度上限于行政性事务，其他方面则受SIPA制约。可见，SIPA将标准清算程序分为两个分支，地区法院负责清算程序的启动，破产法院则执行清算的具体细节。
3.直接付款程序
如果所有客户债权总额小于25万美元，并且符合其他法定条件，SIPC可启动直接付款程序。直接付款程序比标准清算程序更加简便、快捷，SIPC无须向法院申请保护令，但应按SIPA规定向客户发出直接付款通知。客户须按规定的方式在6个月内申报债权。确定客户净权益债权后，SIPC采用直接向客户支付证券或现金的方式及时偿还客户债权，但直接付款程序并不处理普通债权人的债权。整个直接付款程序在法院之外进行，实质上是SIPC和债务人客户之间的交易，但破产法院仍然可能介入与直接付款程序有关的争议。如果债权人认为直接付款程序侵犯了其债权，可在收到直接付款通知之日起6个月内向债务人总部所在地法院起诉。如果SIPC自认为直接付款程序不宜继续，可停止直接付款程序并向法院申请客户保护令，直接付款程序转化为标准清算程序，已经进行的程序继续有效。
SIPA体制下投资者保护的具体制度安排
一、清晰界定合格客户
所谓合格客户，是指在SIPA清算程序中受SIPC保护的客户。如前所述，作为合格客户的债权人实际上享有优先地位，而其他债权人则必须从债务人的普通财产中获得清偿，因此合格客户的界定成为立法和判例的重要主题。合格客户需符合下列标准：
1.具有“证券交易目的”。根据立法和判例，SIPA 保护的客户实质上是为证券交易目的将资金或证券委托给注册证券公司的投资者，也就是说SIPA仅保护作为投资者或交易人进入证券市场的人。8 “现金”是权利人为了方便交易存入证券公司并可以不受限制地取出的资金。“证券”是客户已经足额付款，出于安全需要托管在证券公司的证券，以及融资购入的证券。SIPC不保护将资金存在证券经纪商那里仅仅是为了获得利息的客户，无意实际参与证券市场的投资者不能成为合格客户。据此，确认客户身份需要调查债权人是否有交易行为，投资者不仅要举证证明其符合法律规定的客户定义，而且要证明其将资金或证券存入证券公司是为了交易目的。
2.购买法定投资工具。只有购买SIPA指定投资工具的投资者才能成为受保护的合格客户。SIPA“证券”定义包含的投资工具包括票据、股票、债券、共同基金和其他投资公司份额以及其他注册证券。货币、商品期货合同、未登记的证券以及其他潜在的投资工具都不受SIPC保护。不过，如果客户在证券经纪商处存入现金是为了投资，即使不能证明其要求证券公司购买的具体证券，但有打算购买投资工具的概念，SIPA也提供保护。例如，存入现金旨在购买“某类折扣债券”的债权人有资格成为客户；9投资于债务人经纪商“资金市场俱乐部”和“有息存款”的债权人，认为其资金用于购买无记名存款单，也有资格成为客户。10
3.符合“正常营业过程”标准。SIPA中的客户限于对证券公司在其“正常营业过程”中接收、获得或持有证券主张权利的人。不正常的高利率回报不符合上述要求。如果交易中出现“高利率”和“固定利率”回报的约定，SIPC和托管人通常主张此时的权利主张人是贷方，而不是投资者。例如，债权人委托给债务人的资金最初是为了购买证券，但后来在申请日前资金转换成了期票，此类债权人不能成为客户。11又比如，债权人将无记名债券交付经纪商，但认为由经纪商实际占有会增加风险，因此要求支付超过票面利率的利率，这种交付不是为了投资、交易或参与证券市场，而是与债权人将这些债权“借贷”给经纪商联系在一起，因而此类债权人也不能认定为客户。12关于回购协议买方能不能成为合格客户，判例法并无一致的意见。早期的判例法不承认证券回购协议的买方是SIPC保护的客户，理由是回购协议是担保贷款，不是证券的买和卖，回购协议买方是担保贷方，没有参与国会保护的投资和交易活动。13但也有判例认为，回购协议不是担保贷款，而是买卖，14因此回购协议的买方是SIPC保护的客户。可见，回购协议的买方是否为SIPC保护的客户，关键在于如何给回购协议定性。如定性为担保借贷，则不能被认定为客户；如定性为完全交易，则可认定为合格客户。此外，基于违约或欺诈而对证券公司起诉的人，或者以投资或贷款的方式为证券公司提供资本的人，都只能列入普通债权人，从债务人的普通财产中受偿。
4．明确列举排除在SIPC保护范围外的客户。根据SIPA的规定，客户不包括：（1）因为与会员证券公司在外国附属公司发生交易而提出请求权的人；（2）任何人，根据合同、协议、备忘录或法律的实施，其请求的现金或证券为债务人资本的一部分，或者申请人的请求从属于债务人的部分或全部债权人的请求，即使在申请人与债务人之间的诉讼案中存在一些宣称该合同、协议、或备忘录为无效或可使之无效的理由。部分证券公司的客户由于其特殊的地位或者与证券公司的特别关系，其债权劣后于其他客户受偿，不得直接或间接用SIPC预付款对其净权益债权进行清偿，此类客户包括：（1）公司一般合伙人、高管或董事；（2）获得债务人5％以上某种证券权益的受益人（某些非流通优先股除外）；（3）持有公司资产或尽利润5％以上的有限合伙人；（4）有权控制对公司管理或政策施加影响的人；（5）代表自己而不是代表客户的经纪商、交易商或银行。SIPA旨在保护无辜受害的投资者，不保护参与欺诈交易的投资者。15故意参与保证金违法行为的熟练的投资者不能享受SIPA的利益；有些客户可能由于有非法或不公平的行为，不能获得SIPC的保护。16如果原告涉嫌参与操纵和欺诈活动抬高股票价格，“清白原则”阻止其根据SIPA收回财产。17客户故意无知也阻止其根据SIPA获得保护。
二、发布具有自动冻结功效的客户保护令
自动中止的目的是防止债权人哄抢作为债务人的证券公司的财产，以便对债务人的财产作出有序和公平的分配。[1]客户保护令申请具有暂缓或中止任何将要或已经发生的针对债务人的司法、行政或其他诉讼，以及中止任何对债务人财产进行占有或设定利益的行为的效力，直到SIPC的行动结束。除少数例外情形,证券公司的财产和财务状况自申请之日起即被冻结。申请一经提起，受理申请的地区法院即获得对证券公司及其财产的管辖权，无论该财产位于法院所在地域之外，被第三人作为担保物持有，还是受制于留置权。在SIPC提出客户保护令申请到针对是否发布保护令举行听证会期间，SIPA规定可以任命临时接管人。
在普通破产清算程序中，《破产法》明确禁止法院中止、撤销或以其他方式限制证券公司、金融机构或证券结算机构对证券合同(包括证券买卖和借贷合同等)或回购协议进行结算的合同权利。但在SIPA清算程序中，保护令仍然可中止上述类型的交易，以便SIPC和托管人能够判断作为证券合同或回购协议标的的证券是否为客户主张所必须的。由于这种中止可能给合同对方造成相当的损失，2005年《防止破产滥用和客户保护法》（BAPCPA）18修改了《破产法》第362(b)(17)条的规定，旨在保护掉期协议、担保协议和主净额结算协议中的净额结算条款，并据此对SIPA进行了相应的修正，规定SIPC的“中止”不再适用于净额结算条款。
三、 迅速转移或出售客户账户
为了便于迅速清偿客户债权并有序地清算债务人，在破产证券经纪商记录精确的情况下，经SIPC批准，托管人可以在客户申报债权之前不经客户同意将全部或部分账户转移或出售给另一家财务健康的证券公司。在转移客户过程中速度非常重要，特定部门掌管的账户可能整体转移或出售出去。如果需要逐个进行账户甄别，则可能影响转移客户账户的速度。在转移或出售客户账户时，托管人有权取消或修改提交索赔清单的要求。经SIPC批准并进行成本评估后，托管人有权动用预付SIPC基金补偿客户账户中现金和证券的缺口。转移或出售客户账户后，托管人应立即通知客户。客户可以选择留在新公司，也可以转移到他们选择的其他证券公司，并有权主张纠正账户转移过程中出现的错误。如果证券公司记录不准确或存在未经客户授权的交易，则可能导致账户转移过程中出现错误。
四、及时公告和申报债权
清算程序启动后，托管人有义务通知客户和其他债权人。托管人接受任命后应立即在一家或多家普遍发行的报纸上以法院规定的方式发布公告。托管人还应向公司簿册或记录中的客户寄送公告副本、债权登记表及填表说明。通知除客户外的其他债权人，须按《破产法》规定的方式进行。公告内容包括告知客户如何申报债权、申报债权的期限等。客户必须在规定的期限内填写债权登记表并返还给托管人。客户还须向托管人提交索赔清单备案，但无需提交正式债权证明，不过某些内幕人员及其亲属除外。如果托管人通知客户，其经纪账户已转移到其他证券经纪公司，客户仍可填写债权登记表，以纠正在账户转移过程中出现的错误。
客户申报债权的期限有两个：（1）破产法院规定的客户债权申报日期，为公告之日起60天（也可为30天）。客户该期限内提出净权益债权请求，否则可能影响客户获得补偿，甚至导致丧失全部或部分债权。（2）SIPA规定的联邦法期限，为公告之日6个月。除法律另有规定外，客户必须在公告之日起6个月内提交书面债权登记表。托管人在破产法院规定的期限（60天）之外但在联邦法期限（6个月）之内收到客户净权益债权，不必全部或部分用客户财产清偿，可以用SIPC基金偿还。没有在公告之日起6个月内申报债权的客户绝对禁止参与客户财产或SIPC基金的分配。由于法律规定的债权申报期限严格且缺乏弹性，因此客户必须密切注意公告规定的期限，并确信托管人在规定的期限内收到了其债权申报材料。
五、准确甄别确认债权
债权甄别确认是向客户分配财产和支付补偿的前提，具体方式有两种：（1）从破产经纪公司的记录确定；（2）以SIPC托管人满意的方式确定。客户申报债权后，由托管人初步审查债权申报是否真实，再由SIPC对托管人的审查结果进行复核。托管人、SIPC的职员或者二者都可以准备一份债权分析概要，就认可还是拒绝债权提出建议，如果二者之间存在意见分歧，他们应进行磋商。如果债权缺乏充分的支持证据，托管人应致函债权人，要求提供补充信息。SIPC和托管人通常假定证券公司的记录是准确的，如果客户认为证券公司的记录不准确，必须向托管人提出，并按要求提供相关的证明材料。为了能在证券公司清算时提供有关证据，客户应在发现交易确认书或对账单有错误后立即以书面方式提请证券公司注意，并保管好交易确认书副本以及证券公司提供的最近月度和季度对账单。
至于客户账户中证券的价值，一般根据申请日收市的价值计算。申请日是SIPC向联邦地区法院申请保护令的日期，除非在某些情况下申请日更早，比如在该日期依据《破产法》提出了破产申请，债务人是SIPC提交客户保护令之前未决程序的主体，或债务人是直接付款程序的主体，在这些情况下申请日分别是破产申请日、未决程序开始日和直接付款程序通知日。
六、依次清偿客户债权
完成债权甄别确认后，托管人应立即通过向客户或代表客户的人交付证券，或以付款的方式履行债务人对客户与现金或证券有关的义务，或以现金和证券为依据的净权益债权义务。SIPA清算程序建立在破产证券公司财产三分的基础上。20
1．客户名义证券。客户名义证券是以客户名义登记、客户账户实际持有的不可流通证券，不包括以客户名义登记、经背书或其他方式成为可流通证券的证券。至于账户或证券的价值则没有任何限制。为了促进证券流转，现在证券公司为投资者持有的证券一般都不登记在投资者的名下，而登记在证券公司或其指定的人名下，这就是所谓的“街名证券”。21此时，证券公司会保存记录，表明投资者是真实的或“受益所有权人”（beneficial owner）。客户名义证券不是债务人的财产，仅仅是由债务人作为受托人保管的客户财产。证券公司一旦被清算，如果客户对证券公司不负债，托管人首先应尽最大可能返还客户名义证券。否则，客户向托管人支付了所有欠债后，才可以要求归还其名下的证券。