我国创业板市场若干法律制度评析(一)
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内容摘要：低门槛、高风险是创业板市场的固有特征，在设计我国创业板市场上市条件时应根据创业板市场自身特点和我国的实际情况，在市场设立初期，上市公司的上市标准不家太低，以有利于保护投资者利益。从理论上说，创业板市场引入做市商制度的主要目的是为了尽可能地维护市场交易的连贯性和活跃市场。对于中国证券市场来说，推行做市商制度是创业板市场健康发展的必然选择，但完全实行做市商制度却是不可取的，做市商制度与竞价制度的有机结合应该是我国创业板市场交易制度的最佳选择。受诸多因素的影响，股票期权制度在我国主板市场上没有达得应有的效果。而创业板市场具有不同于主板的特性，这为股票期权激励功能的发挥提供了一个重要舞台。在我国创业企业中建立股票期权激励机制，可以形成良好的企业参与机制，是我国建立创业板上市企业良好治理结构的一个有益尝试。
关键词：创业板、做市商、股票期权
目前业内人士都十分关注创业板市场的设立。我国的证券市场从形成到发展，已经走过了10多年的历程。在这个过程中，既有比较成功的经验，也有值得吸取的教训。从主板市场到建立二板市场，是中国资本市场发展的内在要求和客观趋势。同时，创业板的建立还将带来证券市场的制度创新。一是为风险投资提供出口。二是可以建立多层次证券市场。以中国证券市场现有的制度环境、法规框架和制度安排为基础，推出全国性的创业板市场是建立中国多层次证券市场的最佳选择。三是激励机制更市场化。在创业企业中普遍推行股票期权制，不仅可把创业者、管理者、员工的收益和利润结合起来，从更本质的层面激发员工创新的活力，同时也可以帮助解决中小企业的产权问题。四是同股同权有望实现。创业板如果是全流通股的市场，同股同权将成为现实，来自行政的干预将大大减少，因此更能引起境外机构投资者的兴趣，加快我国证券市场的国际化。
但是创业板市场的高风险性也是不容忽视的。一方面，创业板市场作为证券市场体系的重要组成部分，证券产品所具有的虚拟特性与证券产品所代表的实际资本价值有一定的差距，同时证券产品的价格波动也很难真实反映实际资本的运动；另一方面，创业板市场上市对象的成长性和创业性也会带来创业板市场投资的高风险。创业板市场的市场风险主要来自于中小型科技公司的经营管理、股票价格的剧烈波动和创业板市场运作本身，并集中体现在上市公司经营和技术风险、上市公司道德风险、市场操纵风险、市场运作风险等四个方面。因此，创业板市场是一把双刃剑，在充分发挥其为中小企业提供筹资渠道、培育高新技术产业的同时，必须注意市场风险的防范，加强市场的制度建设。
建立一套科学的、行之有效的证券管理法律法规，对证券市场进行统一而全面的法律调整，是各国发展证券市场的成功经验。我国创业板市场的制度建设要在充分借鉴国际成熟二板市场经验的前提下，针对我国证券市场的具体特点，不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，建立起具有前瞻性、较为完善的法律制度框架，形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，促进市场运作的规范化和制度化。通过加强制度建设，强化自律监管，健全自律管理体制，督促上市公司实行自我管理、自我约束，促进其规范运作，从而推动市场的平稳、健康发展。
创业板市场的运作和管理涉及到很多具体的规则和制度安排，本文仅对目前讨论较多且与主板相比有较大创新的几项重要制度进行分析探讨，以期在这几个方面找到适合我国国情的创业板市场法律制度。
一、创业板市场上市条件问题
低门槛、高风险是创业板市场的固有特征。低门槛是手段，是为了能让具有较大增长潜力的中小企业获得融资的机会，并为创业投资提供退出机制，形成社会创业的快速良性循环。高风险是低门槛的必然结果，是上市公司的行业和生命周期所决定的。我国创业板市场在上市标准设定上，应该根据我国实际，吸取国外二板和香港创业板的经验和教训，在市场设立初期，上市公司的上市标准不宜太低，以有利于保护投资者利益，维护创业板市场的平稳运行和健康发展。
（一）创业板市场上市条件设计的特殊性
在设计创业板市场上市条件时应依据创业板市场自身特点进行定位。首先，创业板市场是以“创业”为定位主题。为新兴公司提供融资途径、促进其发展和扩张业务，是设立创业板市场的初衷，能否成功地吸引具有发展潜力和成长空间的中小企业是市场组织者最为关注的问题。因此，低成本、高效率和灵活便利的上市条件是在设计时应首先遵循的原则。其次，创业板市场是一个高风险的市场。虽然新兴公司具有良好的“增长潜力”而可能获得高收益，但同时由于公司基础较薄弱，且是在一些未经证实可行的领域发展，面临的技术风险、市场风险、经营风险较大，上市公司破产倒闭的概率较主板市场要高，失败的可能性较大。所以，相对于主板市场而言，在创业板市场中更应重视对市场风险的控制和规避，否则，投资者将会失去对市场的信心，导致市场失败的情形极有可能出现。最后，保护投资者利益的原则是所有成功的证券市场的共同要素。特别是中小投资者，作为证券市场上的弱势群体，他们更应该得到公平的对待，使他们的利益得到有力的保障。这一原则也应毫不例外地在创业板市场的上市条件中得到充分的体现。因此在创业板市场上市条件的设计中，应在实现市场效率的同时保证市场的安全。[1]
（二）海外二板市场在上市条件设立方面对我国创业板的启示
海外二板市场发展的经验和教训说明，上市门槛不宜太低。作为主要为高成长性企业服务的新兴市场杰出代表的美国NASDAQ，无论其全国市场还是小盘股市场在公司业务与业绩、股东与股本标准方面比目前《创业板市场规则咨询文件》对于上市公司的要求要高得多，但去年仍有上千家企业被摘牌，今年上半年又有近200家企业被摘牌。香港创业板市场是单一化、上市条件较低的市场，它的缺点就是大量的创办期很短、尚无盈利的企业上市，其成长性无法保证，稳定性又没有，市场大起大落，稳定性差。结果，市场很难健康发展，股市不振，人气涣散，市场融资功能无法发挥。7月27日，经过一年多的咨询和研究后，香港证券及期货事务监察委员会与香港联合交易所有限公司终于就《创业板上市规则》的修改达成共识，抬高了上市公司的上市条件。用香港联交所行政总裁邝其志的话表示，此举是为了提高市场素质，平衡投资者利益、权利及其公司的承担能力。[2]
从目前情况看，我国境内创业板市场尚没有有效解决企业退出机制问题，在初始运作阶段更应从严把握上市标准，力争将那些资信度相对高、业绩相对好的高成长性企业推到市场上来。而对于众多小型高成长性企业，要解决资金来源问题，则应主要求助于风险投资与战略性投资，培育相对成熟后再来考虑上市问题。
（三）创业板市场设立初期上市条件不宜太低
1、高质量的企业是证券市场生存和发展的根本，没有高质量企业的证券市场很难维持下去。企业的质量取决于企业的规模、经营领域和成长性，交易所总希望吸引高资信度、高成长性企业上市，其目的就是为了证券市场的发展。我国创业板应该在一开始成立就起好步，多吸收高质量企业上市，增强实力和竞争能力，为长远发展打下基础。门槛的抬高，才能使得真正优秀的企业得以上市。高质量的企业是指具有实质业务模式和可预见盈利能力的企业，而不能是只有概念无实质的企业。
2、我国等待上创业板的好企业很多。由于中国资本市场的规模有限，中小企业的融资渠道狭窄，债务融资体系和信用担保体系尚未真正形成，未来的创业板市场就变成了各路中小科技企业都想通过的独木桥。现在的问题是对中国创业板来说，所顾虑的并不是申请去创业板上市的公司是否能达到规定的“门槛”高度，而是他们会高出这个“门槛”多少？据悉，目前全国有在创业板上市意向的公司有2000多家，基本符合创业板咨询文件要求的有1000多家。很多好企业目前有很好的基础和成长性，只等从创业板募集到资金进行大的发展。我们现在可以从一个很大的“企业池”中进行择优选择，被选取的公司的特有风险必将大大降低。香港创业板市场的低迷，除了经济系统性风险之外，原因还在于缺乏一个具有广泛基础的“企业池”。
3、我国投资者以中小投资者为主，投机心理强，不成熟，非理性特征突出，低门槛带来高风险，会造成创业板市场的不稳定，影响投资者的信心，对市场的长远发展不利。目前，在我国个人投资者占99%以上，其中投资金额在10万元以下的中小投资者占72%.[3]另外，股票的全流通和高市盈率会使创业板二级市场股价很高，作为发起人股东会有几十倍甚至上百倍的收益，远高于企业产品经营所获收益。申请创业板上市企业由于低门槛的政策，极易包装，在一级市场高价融资后，并在二级市场上轻而易举地完成小盘股操纵，然后套现，将损害风险自负、市场化导向的中小投资人的利益。创业板应通过严格的上市条件来防止创业者利用上市来套现。
4、上市条件过低，会使一些质量较差的企业进入创业板市场。如果市场在发展初期过于弱小，需要政府加以扶持和适当调控，就又会导致“政策市”出现。[4]我国发展创业板市场是以市场化为基本原则，如果创业板市场发展初期出现“政策市”，就会使得创业板重蹈主板覆辙，无法真正发挥其设立的初衷。
基于以上原因，我们认为须对《创业板市场规则咨询文件》有关上市条件的规定进行适当调整，在创业板市场设立初期，设立更为合理的上市条件。具体调整可以围绕以下几个方面进行： 第一、提高对上市公司股本规模的要求。就目前国内创业企业的情况来看，一定的资本金规模是企业具有较高质量的重要标志之一，同时，企业规模较大，也可以减少风险，提高投资者信心。因此，建议创业板上市公司股票公开发行后的总股本应设定为3000万以上。第二、设定盈利要求，至少有一年的盈利记录。盈利期是判断企业发展前景的一个关键指标，是企业进入快速发展的起点。同时，一年盈利期的规定还有助于预防创业板市场的过度投机。第三、对发起人持有的股票设立严格的禁售期限，应按《证券法》关于发起人持股期限至少三年的规定执行，从而为企业的长远发展做准备。
随着创业资本市场逐渐成熟，投资人素质的不断提高，对上市的条件限制再由严到松，以使投资人有更广泛的选择空间。
二、创业板市场引入做市商制度分析
我国即将设立创业板市场，是否引入做市商制度是目前创业板市场讨论较多的话题。赞成者认为做市商制度可以提高股票的流动性，增加市场对投资者、券商和预备上市公司的吸引力；稳定市场运行、抑制过度投机以及增强市场的国际竞争力，尽早实现与国际市场的接轨。反对者认为未来市场不会出现流动性不足的问题，而且现有的证券公司的自律意识不强，实力有限，很难承担做市义务， 实行做市商制度不利于创业板市场透明度的提高，很可能无助于未来创业板市场的发展。[5]
从理论来说，两种观点各有道理，但是一项制度的选择要有鲜明的目的性，创业板市场引入做市商制度的主要目的就是为了尽可能地维护市场交易的连贯性和活跃市场。这个目的能否达到，就必须结合我国的国情来分析。我们认为，对于还处于不断完善和波动激烈的中国证券市场来说，推行做市商制度是创业板市场长期健康发展的必然选择，但完全实行做市商制度却是不可取的，做市商制度与竞价制度的有机结合应该是我国创业板市场交易制度的最佳选择。
（一）做市商制度及其在美国NASDAQ市场的发展
美国的弗兰克・J・法博齐和弗朗哥。莫迪利亚尼认为，在现实的证券市场中，投资者在任何时间下达的买入和卖出证券的委托单数量可能经常发生暂时性的不平衡，这种不匹配或不平衡的流量会造成两个问题：首先，即使供求没有变化，证券的价格也可能发生急剧波动；其次，如果投资者想马上成交，那么买主有可能被迫支付高于市场清算价的价格，或者是卖主不得不接受低于市场清算价的价格。不平衡的存在使得做市商应运而生。[6]
做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 [7]
所谓的做市商制度是指以做市商为中心的市场交易方式与交易制度。其主要交易特点：所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进和卖出，客户之间不直接进行交易，做市商必须在客户下单之前，报出买卖价格，客户只有在收到做市商报出的买卖价格信息后，按做市商的报价下单买卖。
推行做市商制度的目的，是为了尽可能地维护市场交易的稳定性和流动行，提高效率性。[8]做市商制度有两种形式：一种是以美国NASDAQ市场为代表的多元做市商制，另一种是纽约证券交易所采用的特许交易商制。
目前，美国NASDAQ市场可以称得上是全球做市商制度的典范。做市商制度在NASDAQ市场逐步发展和完善起来不是偶然的。NASDAQ市场是由场外交易市场演化和发展而来的。当初美国证券市场远没有达到今天这样高度发达的水平，加上在这一市场上交易的公司规模都比较小，因此这些上市股票的流动性明显不足，从而影响了投资者的投资热情，同时股票交易的不活跃也影响了券商的收益。在这样的背景下，做市商制度逐步建立和发展起来。NASDAQ市场有着较为宽松的融资环境和市场做空机制，做市商的守法和自律意识也比较强，加上有一整套完善的法律法规和市场监管体系作保证，NASDAQ市场的做市商制度取得了很好的效果，大大促进了市场的繁荣和发展。
在NASDAQ做市商制度下，买卖双方无须等待对方的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便算完成。这对于市值较低、交易次数较少的证券尤为重要。做市商由全美证券交易商协会会员（650多家）公司担任，做市商为每只股票的买卖提供报价。按照规定，凡在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40－45家。平均而言，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。[9]以前，NASDAQ是一个由“报价导向”的股票市场。1997年NASDAQ执行SEC交易指令执行规则，允许客户限制被做市商和电子交易网（Es）发布的交易指令，使NASDAQ具有“报价导向”市场和“交易指令导向”市场的混合特征。
（二）做市商制度的效用
从现行的交易制度分析，国际上证券市场的交易组织方式主要有两种，一种是指令驱动制度，又称委托驱动制度及竞价方式；另外一种是报价驱动制度，即做市商制度。做市商制度作为一种交易制度既有优点也有不足之处。
1、做市商制度的优点。
（1）有利于提高市场的流动性。经济学家乔治。斯蒂格勒（Gee Stigler）和哈里德。德姆赛茨（Harold Demsetz）认为做市商向市场提供了即时性―迅速交易的能力。[10]由于做市商本身必须维持双向交易，所以在任何时间内只要有做市商存在，就必须时刻为市场提供即时性服务，准备做市所需的资金，以随时应付任何买卖，从而保证交易量的时时存在；同时，做市商制度还便于大宗交易，在双向报价情况下能确保在约定时间内迅速完成，且又不影响市场价格的稳定，从而节约了交易时间和由于价格变动引起的额外交易成本，保证了市场有较高的流动性。
据资料表明，对于相同资本额在不同市场上市的公司，NASDAQ相对纽约证券交易所具有更高的流动性。特别对于大公司的股票，NASDAQ的流动性比率高出近2倍。
（2）有利于保证市场价格的稳定性。乔治。斯蒂格勒和哈里德。德姆赛茨认为在委托单存在短期不平衡时，做市商还维持了短期价格的稳定。[11]在竞价交易制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，因为：第一、做市商报价受交易所规则约束；第二、及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响；第三、在买卖盘不均衡时，做市商插手其间，可平抑价格波动。通常可将买卖差价的幅度控制在5%以内，从而确保市场运行的稳定，抑制股价操纵。据资料显示，在NASDAQ市场，导致股价波动1%所需资金要比NYSE市场大得多，前者大约需要动用4000万美元，而后者仅需动用2500万美元左右。[12]
（3）矫正买卖指令不均衡现象。在指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。出现这种情况时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单，缓和买卖指令 的不均衡，并抑制相应的价格波动。
（4）成交及时， 有利于提高市场运作效率。在竞价模式的证券市场中，由于买卖指令不可能同时、同量地投入市场，某一投资者发出指令必须“等待”一段时间才能成交。这无疑意味着投资者必须面临相当大的风险和时间成本，尤其在信息不充分或市场清淡的情况下，这一问题更严重；但在报价模式下，做市商通过自己的中介性买卖消除了“等待”的问题，投资者可按做市商报价立即进行交易，使市场易于成交，从而提高了市场的运作效率。尤其做市商制度在处理大额买卖指令方向的及时性，是竞价模式所不可比的。
（5）具有发现价格的功能，减少泡沫。尽管场外交易证券采用的是协商价格，但由于做市商制度，使这些证券能够显示出真正的价格。每只股票都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大，则交易量受到影响，那么就会被淘汰出局。
（6）有利于股票价格保持连续性。做市商可通过对股票价值的发现来确定稳定的双向报价，使买卖不会随供求关系在短期内随意波动，可有效地使供求关系的不确定性在一段时间内得以明朗并缓解，从而使股票价格连续性得以保持。