融资融券运作方式的国际比较及启示(一)

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内容摘要：证券融资融券业务是信用交易的一种形式，在金融市场发达的国家已普遍实行。本文通过与美、日两国的比较，可看出我国融资融券业务在组织模式、参与主体、标的物、保证金、融资融券规模等主要方面与之均有显著的不同。笔者建议我国应因地制宜，先重点发展融资，再发展融券，进而形成适合我国国情的融资融券运作方式。
　　关键词：信用交易 融资融券 运作方式 比较
　　
　　证券融资融券是一种信用交易，是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资融券业务对市场最主要的影响在于实现了杠杆交易和卖空机制。它在西方国家已经有三百多年的历史，成为其证券市场必不可少的一部分，其中美国与日本的融资融券运作方式比较典型。2006年8月，中国证监会和上海、深圳证券交易所先后发布了融资融券试点管理办法和实施细则，融资融券业务开始启动。本文对我国融资融券业务试点的运作方式与美、日两国进行比较，以作初步的探讨。
　　
　　融资融券组织模式比较
　　
　　美国的信用交易模式是典型的市场化融资模式，也是一种分散授信模式。在这种模式下，不存在专门从事信用交易融资融券的机构，客户的融资或融券由大量的、分散的证券公司办理。融资融券都由市场上的证券公司、商业银行和其他非银行金融机构通过信贷、回购等多种形式的市场工具完成。所以，在这种模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对市场运行的规则做出统一的制度安排，并监督执行。
　　日本的信用交易模式是典型的专业化模式，其中专业化的证券金融公司在信用交易资金流动中处于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效益。证券公司与银行在证券抵押融资上是被分隔开的，证券金融公司充当中介，从而形成证券市场与货币市场的一座桥梁。客户不能直接向证券金融公司融资融券，只能通过证券公司融资融券；证券公司也不能直接向银行融资融券，只能通过证券金融公司向银行融资融券。目前，日本有三家证券金融公司：日本证券金融公司、大阪证券金融公司以及中部证券金融公司，其中日本证券金融公司处于绝对垄断的地位。他们主要提供股票抵押贷款、短期证券抵押贷款、债券抵押贷款、股票融券以及债券融券等方面的融资融券服务。而证券公司在信用交易中的主要作用则是代理客户的融资融券需求。其中，股票融资贷款是证券公司从证券金融公司获取资金的主要方式，而股票融券则是借券的主要内容。
　　在我国，原来的《证券法》规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动，新的《证券法》修改为：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，并删除了关于买空卖空的禁止性规定，为开展融资融券打下基础。在试点阶段，融资融券业务由资质优良的证券公司和客户组成，证券公司为客户融资融券时，只能以自有资金和证券给客户提供授信。这意味着券商从事融资融券业务时，不能从其他机构融通资金和证券，限制了融资融券业务的市场规模，这是和国际做法最显著的区别。不过，国内对融资融券业务采取的“先试点、再推开”的策略，为以后的资金和证券的转融通预留了空间。
　　
　　融资融券参与主体资格比较
　　
　　在这方面美国的规定比较宽松，只要持有客户有价证券的证券公司符合1934 年证券交易法有关净资本的规定，则具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券公司，只能以持有客户账户证券商的名义，收受客户款项和证券。而对客户的资格限制来说，美国并不要求开立信用账户的投资者具备特殊资格，对客户资格的规范仅限于资金和程序层面。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，以纽约交易所为例，投资者开立信用账户要在其账户中维持2000 美元以上的净值。并签订三项协定：即签订融通协定，载明融通资金的利率及融通期间的计算方式；质押协定，载明投资者同意将其买进的有价证券作为资金融通的质押标的；同意出借协定，同意将账户内的有价证券借给证券公司作为融券卖空之用。
　　在日本，一般自有资本比率大于120%以上的证券公司就可以进行信用交易。而客户方面，日本公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可以进行信用交易。日本本国投资者申请开户时，应按照自己的实际情况填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其他分公司经理严格核实审查后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设新用户交易账户的手续。由于开户资格和审查严谨，所以多为证券公司主动选择条件优良的客户，而很少顾客主动申请开立信用交易账户。
　　我国在试点阶段对从事融资融券业务的券商资格作了非常严格的规定，必须符合下列要求：属创新类证券公司、内控制体制健全、公司管理层没有违纪违规行为、最近6 个月净资本在12 亿元以上、已经完成客户资金的第三方存管、有业务的专业人才和系统设备。在客户资格方面，主要的限制条件是客户必须在该证券公司从事证券交易6 个月以上，并有较强的风险承受能力和证券投资经验。
　　从美、日等国的情况来看，信用交易具有普遍性。我国在试点阶段，对客户的资格限制除了必须有6 个月的交易时间以外，对投资能力等的限制并不具有很强的操作性，由于试点阶段证券公司只能以自有资金和自有证券来对客户提供授信，市场的信用规模有限，证券公司有限的信用额度成为市场的稀缺资源，证券公司在客户的选择上有很强的选择权，一些资金规模较大的投资者会优先成为融资融券客户，而对中小散户来说则进入的门槛较高。
　　
　　融资融券标的比较
　　
　　美国融资融券的标的必须符合两个条件：在全国性证券交易所上市交易，或在场外柜台市场交易很活跃的证券；在证券交易委员会开列名单上的证券。在实际应用中，纽交所禁止价格和交易量剧烈波动的股票作为标的，证券公司一般不接收每股市价在4 美元以下的融资交易，融资购入每股市价在4-12 美元的股票要提高维持担保比率。
　　日本可用于信用交易的证券必须是在主板市场交易且股利回报率比较高，同时经证券主管机关指定。
　　我国国内融资融券标的的限制条件为：在交易所上市交易满三个月；融资买入标的股票的流通股本不少于1 亿股或流通市值不低于5 亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2 亿股或流通市值不低于8 亿元； 股东人数不少于4000 人；近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4 个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的5 倍以上。